我的鋼鐵網(wǎng)訊：本文為Mysteel大客戶服務(wù)部《周度觀察》精簡版，原文已于本周六（9月27日）發(fā)出。

今年傳統(tǒng)旺季“金九”未能如期兌現(xiàn)。月初雖因階段性環(huán)保限產(chǎn)對鋼材供需形成短暫擾動，但后續(xù)終端需求恢復乏力，螺紋表需高點僅升至220萬噸，同比下降13.7%，遠低于市場對旺季的普遍預期。與此同時，社會庫存快速累積，庫銷比維持在近四年同期高位，總庫存去化拐點較往年平均延后近五周，導致鋼廠利潤加速壓縮。中上旬焦炭連續(xù)兩輪提降，進一步壓低黑色價格中樞。

進入月中下旬，螺紋產(chǎn)量出現(xiàn)邊際回落，帶動總庫存被動去化，市場壓力階段性緩解，鋼廠利潤亦出現(xiàn)小幅修復，247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量逐步回升至242.4萬噸。在此期間，“反內(nèi)卷”政策預期再度升溫，疊加節(jié)前原料集中補庫，以及有色金屬板塊的走強，黑色系價格出現(xiàn)修復。但整體反彈幅度有限，反映出基本面改善動力仍顯不足。

當前來看，節(jié)后黑色系價格短期有望延續(xù)偏強格局，驅(qū)動力包括有色板塊炒作的情緒外溢效應、“反內(nèi)卷”政策預期延續(xù)、節(jié)后原料階段性補庫以及下游復工帶來的需求集中釋放。在供需暫時緩和的背景下，市場存在一定“穩(wěn)中偏強”的交易窗口。

但需警惕的是，中長期現(xiàn)實約束仍在，尤其十月下旬面臨旺季需求見頂回落拐點，黑色系或呈現(xiàn)“弱現(xiàn)實壓制”下的高位回調(diào)；但受到政策預期干預，下行空間或相對有限，跌破前期低點的可能性不大，預計十月上海螺紋*現(xiàn)貨價格將圍繞3200-3350元/噸區(qū)間波動。

一、成材去庫壓力猶存，卷螺價差趨于收斂

國慶節(jié)后，下游集中復工帶來一輪需求集中釋放，加之螺紋產(chǎn)量仍處于階段性低位（為三月以來新低），短期對價格形成支撐。然而，進入十月下旬，螺紋表需或?qū)⒁婍敾芈洌译A段性高點預計難以超過240萬噸。而同期鐵水產(chǎn)量預計仍將維持在240萬噸以上，供需邊際再度趨緊，庫存去化壓力將重新顯現(xiàn)。預計螺紋單周去庫約16萬噸，低于往年平均20萬噸以上的水平（2024年除外）。

從結(jié)構(gòu)來看，熱卷面臨的基本面壓力或強于螺紋，卷螺價差存在進一步收窄的可能。盡管熱卷下游剛需仍有支撐，但供給回升節(jié)奏較快，去庫速度預計低于往年水平。隨著前期檢修結(jié)束及部分新增產(chǎn)能釋放，預計十月熱卷周均產(chǎn)量將升至326萬噸，高于年內(nèi)均值320萬噸。由此推算，十月熱卷預計或累庫27萬噸，而過去三年同期平均則為去庫14萬噸，供需錯配矛盾凸顯，卷螺價差收斂趨勢或?qū)⒀永m(xù)。

二、原料剛性支撐弱化，壓利潤格局或延續(xù)

Mysteel調(diào)研顯示，國慶前后仍有個別鋼廠復產(chǎn)，預計節(jié)后247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量或升至243萬噸，疊加階段性補庫，原料價格有望繼續(xù)維持高位。

但需注意，隨著鐵水產(chǎn)量逼近年內(nèi)高點，進一步上升空間有限。與此同時，旺季需求也將進入尾聲，高產(chǎn)量下成材去庫速度或放緩，引發(fā)市場對減產(chǎn)預期的再升溫，原料價格面臨回調(diào)壓力。整體市場邏輯或演變?yōu)椋轰搹S利潤持續(xù)被擠壓，倒逼主動減產(chǎn)，從而反向壓制原料價格中樞。

三、宏觀密集窗口將至，有望提供邊際支撐

盡管鋼市基本面壓力依舊，但十月為宏觀政策及重要會議窗口期，或為價格提供邊際支撐，預計鋼價跌破前期低點的可能性不大。一方面，十月國內(nèi)將召開經(jīng)濟主題的中央政治局會議，若三季度GDP增長放緩至4.7%，財政端有望釋放增量政策信號以托底經(jīng)濟，預計方式包括增發(fā)支持”以舊換新“的特別國債、提前下達專項債額度等；貨幣政策層面也可能伴隨降準、降息以及政策性金融工具等定向支持措施，或?qū)⑻磥礓摬男枨箢A期。另一方面，美聯(lián)儲10月議息會議仍有望釋放寬松信號，海外流動性環(huán)境亦存助力。據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲10月降息25個基點的概率為85.5%，年內(nèi)累計再降息50個基點的概率為60.4%。若兌現(xiàn)，將有望推動全球流動性階段性寬松，助力大宗商品價格企穩(wěn)。

螺紋鋼：九月，螺紋需求“旺季不旺”，月均表需較上月回升3.5%，低于過去五年同期（除2020年），高點也僅升至220萬噸，顯著低于市場對旺季的普遍預期。與此同時，社會庫存快速累積，導致總庫存去化拐點較往年平均延后近五周，庫銷比維持在近三年同期高位。盡管月中下旬螺紋產(chǎn)量邊際回落，帶動庫存被動去化，但價格反彈幅度依然有限，九月上海螺紋*現(xiàn)貨均價環(huán)比下跌74元/噸至3250元/噸。

展望十月，節(jié)后螺紋需求仍存一定回升空間，主要受下游集中復工以及華南臺風影響后的需求回補帶動，月均表需預計環(huán)比增長4.2%至221萬噸。然而，單周高點或難突破240萬噸，同比仍低20–30萬噸。核心制約在于下游新開工項目偏少與資金改善力度有限。

財政端來看，截至9月28日，全國新增專項債累計發(fā)行進度已達83.2%，較勻速進度快8.2個百分點，但較去年同期仍慢6.4個百分點，且為今年首次大幅落后于去年同期。尤其值得注意的是，九月發(fā)行的新增專項債中，實際用于項目建設(shè)的比例僅35.6%，而去年同期接近70%，顯示專項債資金用于基建項目明顯承壓。若剔除化債與土儲用途，截至9月28日，全國正常新增專項債累計僅21134億元，同比降幅擴大至21.4%，已連續(xù)五周低于去年同期。不過，考慮到全年額度仍有7387億元尚未發(fā)行，十月發(fā)行量或?qū)兴仙?，從而托底項目進度，但對基建需求的拉動作用有限。

供給端方面，九月中上旬鋼廠利潤持續(xù)壓縮至虧損區(qū)間，Mysteel小樣本螺紋周產(chǎn)量自月初218.7萬噸降至月末206.5萬噸，創(chuàng)下三月以來新低，降幅主要集中在華東地區(qū)（-11萬噸）。原因包括：一是需求恢復不及預期，疊加周邊低價資源沖擊與倉單壓力，導致社庫高位累積；二是高爐鋼廠盈利轉(zhuǎn)負（-23元/噸），檢修增多；三是卷螺差維持高位，部分鋼廠轉(zhuǎn)產(chǎn)卷材。

Mysteel樣本調(diào)研顯示，國慶前后部分鋼廠存在復產(chǎn)計劃，小樣本產(chǎn)量或回升至210萬噸左右。一方面，焦炭二輪提降落地后高爐利潤小幅修復；另一方面，需求邊際改善社庫去化（尤其是前期壓力較大的杭州與上海），鋼廠庫存連續(xù)三周下降，同比增幅收窄至2.1萬噸。

不過，下旬需求進入季節(jié)性尾聲或?qū)е侣菁y去庫速度再度放緩，鋼廠利潤恐繼續(xù)承壓，產(chǎn)量下行風險仍存。預計十月螺紋周產(chǎn)量或維持在195–210萬噸區(qū)間，周均值約208萬噸，略低于九月均值210.9萬噸。

整體而言，節(jié)后螺紋表需存在一輪集中釋放，產(chǎn)量雖有小幅回升但仍處低位，庫存延續(xù)去化，價格仍具一定支撐。但下旬表需將見頂回落，且旺季高點有限，庫存去化壓力重新顯現(xiàn)，根據(jù)平衡表推算，螺紋總庫存單周去化量約16萬噸，低于往年平均20萬噸以上的水平（2024年除外），價格或重回下行壓力區(qū)間。

盡管基本面偏弱制約市場上行，但政策托底預期猶存。8月18日國務(wù)院會議強調(diào)“采取有力措施鞏固止跌回穩(wěn)態(tài)勢”，并推動城中村與危舊房改造等；地方層面，一線城市已相繼松綁限購政策。若后續(xù)貨幣政策工具如降準、降息等進一步落地，以及財政增量政策信號釋放，將有望抬升市場對未來鋼材需求的預期。

熱卷：九月熱卷市場價格中樞小幅下移，當月上海熱卷現(xiàn)貨均價環(huán)比下跌49元/噸至3390元/噸，但仍為近七個月次高水平。

九月處于國內(nèi)宏觀政策真空期，市場交易邏輯逐步回歸商品基本面。盡管旺季需求如期啟動，但供應快速回升帶動庫存積累：九月熱卷小樣本總庫存累庫15萬噸，與近三年同期平均去庫20萬噸的水平相比，壓力明顯上升。十月供應壓力預計進一步加大，對價格上行空間形成制約。

預計十月熱卷供需矛盾可能持續(xù)積累，具體來看：

1. 供應維持高位運行：九月熱卷周均產(chǎn)量為323萬噸，環(huán)比增加2.5萬噸，已高于年內(nèi)均值320萬噸。當前熱卷生產(chǎn)噸鋼毛利約150元，鋼廠生產(chǎn)意愿較強，加之部分企業(yè)計劃十月復產(chǎn)，預計十月周均產(chǎn)量將維持在326萬噸左右的高位，環(huán)比增加3萬噸。

2. 需求企穩(wěn)但增量有限：九月熱卷小樣本周度表需均值為319萬噸，環(huán)比上升3萬噸。由于價格高位回調(diào)，終端補庫意愿偏弱，加之部分出口商為適應十月申報新規(guī)暫緩接單，整體需求進一步增長空間有限。預計十月表需將穩(wěn)定在319萬噸附近。

綜合來看，供應持續(xù)高位而需求缺乏新增長點，庫存壓力或?qū)⑦M一步加劇。據(jù)平衡表推算，十月熱卷可能累庫27萬噸，與近三年同期平均去庫14萬噸相比，壓力顯著增大。供強需弱格局可能促使鋼廠及貿(mào)易商降價接單，十月卷價中樞或隨之進一步走弱，鋼廠利潤亦面臨持續(xù)擠壓。

不過，考慮到熱卷制造業(yè)需求具備堅實底部支撐，且十月重要宏觀會議有望改善預期，成本支撐明顯。需注意預期與現(xiàn)實博弈可能加劇價格波動，需警惕寬幅震蕩風險。

鐵礦石：9月初，礦價從765元快速反彈至790元附近后，開始持續(xù)大半個月的窄幅震蕩。盡管如此，青島港PB粉*9月均價也較8月上漲16元至790元/噸，是黑色金屬中唯一均價環(huán)比上漲的品種。

一方面，月初VALE港口皮帶機起火和傳西芒杜項目被要求建立配套的加工廠方能出口，疊加人民幣升值，鐵礦港口現(xiàn)貨價格快速上漲；另一方面，9月鋼材需求恢復進度不及預期，而鐵水產(chǎn)量重回年內(nèi)高位，鋼廠利潤進一步收縮至虧損區(qū)間。

展望十月，隨著下游需求陸續(xù)正?；謴停瑫r在反內(nèi)卷進一步落地和銅礦價格大漲的背景下，礦價有望進一步上漲。但鐵礦石正面臨供應持續(xù)增加，鐵水產(chǎn)量即將見頂并且年底前有持續(xù)回落預期，價格或即將見頂開始走弱。下跌拐點需等待鋼材需求見頂或鐵水產(chǎn)量持續(xù)下降的時候。

雙焦：日照港準一級焦炭9月均價1448元/噸，較8月下跌8元/噸；臨汾低硫主焦9月均價1468元/噸，較8月下跌17元/噸。9月煤焦價格重心小幅下降，但環(huán)比來看下半月價格開始回升，9月焦煤與焦炭累計環(huán)比漲幅分別為8.9%和2.75%，焦煤表現(xiàn)好于焦炭。

9月初鋼廠經(jīng)歷環(huán)保限產(chǎn)，上中旬焦炭迎來兩輪提降，焦煤也因需求收縮導致跌價。而下半月隨下游節(jié)前補庫開啟，以及煤礦產(chǎn)量核查的推進和反內(nèi)卷邏輯繼續(xù)交易，焦煤價格大幅抬升；焦炭因下游庫存偏高，補庫力度有限，更多反應鋼材需求端不及預期帶來的壓制，價格沒有明顯上漲，焦化利潤出現(xiàn)收縮，也導致焦炭提漲意愿增強，近期持續(xù)博弈提漲。

往后看，10月鋼廠主動限產(chǎn)預期不強，例行檢修也較少，247鋼廠鐵水產(chǎn)量均值或維持240萬噸高位震蕩，對原料繼續(xù)形成剛需支撐。

從煤焦供應情況來看，焦煤國內(nèi)礦山增產(chǎn)空間受限，預估難達到二季度高點，不過近期焦煤進口規(guī)模較上半年有一定抬升尤其蒙煤庫存降低后通關(guān)壓力變小，預估10月份焦煤供需穩(wěn)定，在中下游補庫備貨需求釋放后，價格進一步上漲空間可能收窄。

對焦炭來說，在成本快速提升下，焦化即期利潤維持盈虧附近，高鐵水產(chǎn)量預期之下，將繼續(xù)醞釀提漲，我們預估焦炭提漲后續(xù)將逐步落地，觀望下游需求改善程度約1-2輪上漲空間。

但需要注意，10月雖然煤焦剛需維持，但總庫存進入季節(jié)性累庫周期，從今年狀態(tài)來看，供應端庫存降低，庫存偏高主要體現(xiàn)在鋼廠端，同時鋼材需求也沒有較強回暖預期，這將導致上游挺價意愿強，下游對高價接受度有限，價格博弈加劇。

價格節(jié)奏上看，我們預計國慶節(jié)前后煤焦價格保持高位震蕩，焦炭提漲落地機會較大，延續(xù)壓縮鋼廠利潤走勢。后續(xù)隨產(chǎn)業(yè)鏈基本面的壓力逐步累積而回調(diào)，但幅度在宏觀與供給端政策因素影響下比較有限。

注：文中*號分別代表以下規(guī)格的價格（除廢鋼外均為含稅價格）：

螺紋：上海螺紋 HRB400E20mm

熱卷：上海 Q235B：4.75*1500*C.

鐵礦：青島港 PB 粉（車板含稅濕噸價格）

廢鋼：張家港重廢（厚度≥6mm）

焦炭：日照港準一級出庫

焦煤：臨汾低硫主焦

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