（攝影：牛亞偉）

國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)與加工費(fèi)走勢(shì)均高度分化

8月份以來，LME鋅價(jià)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上漲，從8月初的2700美元/噸一帶，最高上沖至3004美元/噸，創(chuàng)今年年初以來的最高水平。與國(guó)外強(qiáng)勢(shì)上漲形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)表現(xiàn)明顯偏弱，8月中旬最高上漲至2.28萬元/噸，但多數(shù)時(shí)間都在2.2萬-2.25萬元/噸之間區(qū)間振蕩。截至8月20日，國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)分別運(yùn)行在2900美元/噸、2.2萬元/噸附近。國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)格的分化表現(xiàn)為兩個(gè)方面：

一是月均價(jià)漲跌方向的不同。8月，LME鋅價(jià)2784美元/噸，環(huán)比上漲0.9%,同比上漲2.8%；國(guó)內(nèi)鋅價(jià)平均2.23萬元/噸，環(huán)比下跌0.4%，同比下跌3.5%。今年前八個(gè)月，LME鋅價(jià)平均2749美元/噸，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)平均2.3萬元/噸。

二是滬倫比值的大幅走低。8月，滬倫比值平均8.0，不含匯比值平均1.12；兩者相較7月均出現(xiàn)下降（7月份分別為8.1、1.13），這也是連續(xù)第四個(gè)月下降。前八個(gè)月，含匯比值平均8.3，不含匯比值平均1.14。截至9月19日，滬倫比值最低一度下跌至7.4，折算我國(guó)鋅錠進(jìn)口虧損最高達(dá)3600元/噸，這也創(chuàng)出2022年以來的最高虧損水平，鋅錠出口窗口接近打開。

8月份以來，國(guó)內(nèi)外鋅精礦加工費(fèi)走勢(shì)也出現(xiàn)明顯分化——進(jìn)口礦加工費(fèi)上漲、國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)回落。截至9月20日，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)下降至3850元/噸左右，考慮二八分享后的國(guó)產(chǎn)礦實(shí)際加工費(fèi)較上月也出現(xiàn)小幅回落，目前在5250元/噸左右。但是進(jìn)口礦加工費(fèi)已經(jīng)反彈至110美元/礦噸以上，遠(yuǎn)超今年的Benchmark（80美元）。

國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)分化的主要原因是極端的滬倫比值造成的。首先是國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)下行的原因：滬倫比值惡化后，我國(guó)鋅精礦進(jìn)口虧損大幅惡化，冶煉廠買進(jìn)口礦的經(jīng)濟(jì)效益遠(yuǎn)低于國(guó)產(chǎn)礦，國(guó)內(nèi)冶煉廠都去爭(zhēng)相購買國(guó)產(chǎn)礦，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)礦變得異常緊張、加工費(fèi)出現(xiàn)下行。其次是進(jìn)口礦加工費(fèi)上行的原因：進(jìn)口礦收益包括加工費(fèi)、進(jìn)口盈虧、免費(fèi)金屬三部分。比值惡化導(dǎo)致進(jìn)口盈虧收益顯著惡化，若想保持進(jìn)口礦綜合收益相對(duì)穩(wěn)定，通過談判博弈來提高加工費(fèi)是唯一的選擇，因此進(jìn)口礦加工費(fèi)出現(xiàn)了上行。由此判斷，在滬倫比值惡化改善之前，國(guó)內(nèi)外加工費(fèi)分化趨勢(shì)還將延續(xù)。

據(jù)安泰科消息，9月9日，中國(guó)鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）最新一期季度會(huì)議在廣西崇左召開，小組成員企業(yè)出席會(huì)議。安泰科獲悉，小組對(duì)國(guó)內(nèi)外鋅精礦市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行了深入交流和探討，并商議了下一階段國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)加工費(fèi)的預(yù)期參考區(qū)間，CZSPT也發(fā)布了2025年四季度末前進(jìn)口鋅精礦采購美元加工費(fèi)指導(dǎo)價(jià)區(qū)間：120美元（平均值)-140美元（平均值）/干噸。由上述新聞分析，目前行業(yè)內(nèi)對(duì)進(jìn)口礦加工費(fèi)繼續(xù)上行形成了一定共識(shí)。

國(guó)內(nèi)精鋅供應(yīng)保持極高增速

8月，國(guó)內(nèi)鋅礦山產(chǎn)量為37萬噸（鋅金屬量，下同），環(huán)比持平，同比增加3%。國(guó)內(nèi)鋅礦山生產(chǎn)低迷的原因?yàn)椋河捎诟邷囟嘤晏鞖庥绊懀?月礦山檢修依舊較多，導(dǎo)致8月產(chǎn)量仍維持在季節(jié)性低位。1-8月，國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量合計(jì)275萬噸，同比增加3%。隨著夏季高溫及雨季氣候的過去，礦山生產(chǎn)恢復(fù)正常，部分礦山提產(chǎn)追趕年度產(chǎn)量計(jì)劃，9月國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量或出現(xiàn)小幅改善。

盡管我國(guó)的鋅精礦進(jìn)口虧損很大，但是7-8月鋅精礦進(jìn)口量依然保持很高水平，沒有出現(xiàn)我們之前所預(yù)期的下降。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月國(guó)內(nèi)鋅精礦進(jìn)口量50萬噸（實(shí)物量，下同），今年第二次刷新歷史最高單月鋅礦進(jìn)口紀(jì)錄；8月進(jìn)口量略有下滑（47萬噸），但依然屬于超高的進(jìn)口量。預(yù)計(jì)9-10月鋅礦進(jìn)口量會(huì)出現(xiàn)一定回落，但可能會(huì)保持在35萬噸以上。

與鋅礦高進(jìn)口形成對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)鋅錠進(jìn)口量已經(jīng)受到比值惡化影響出現(xiàn)下降，但同樣下降幅度不是很明顯。7月份國(guó)內(nèi)鋅錠進(jìn)口量為1.8萬噸，明顯低于今年前七個(gè)月的平均水平（累計(jì)21萬噸，月均3萬噸）；8月鋅錠進(jìn)口量為2.6萬噸，相較7月不降反升。預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月內(nèi)鋅錠進(jìn)口量可能會(huì)回落至1萬噸以下甚至更低。

國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量的高增長(zhǎng)完全對(duì)沖了進(jìn)口鋅錠數(shù)量的下滑。幾家國(guó)內(nèi)咨詢機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)均顯示8月中國(guó)鋅冶煉產(chǎn)量保持超高速增長(zhǎng)，再次刷新歷史最高產(chǎn)量紀(jì)錄。

據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，8月國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量62萬噸，同比增速高達(dá)28%，前八個(gè)月的累計(jì)產(chǎn)量增速也達(dá)到7.5%。安泰科統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)與上述接近（8月產(chǎn)量同比增速27%、前八個(gè)月累計(jì)增速6%）。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局報(bào)出的8月產(chǎn)量數(shù)字甚至更高（65萬噸），同比增速22.8%，前八個(gè)月累計(jì)增速為5.4%。以上數(shù)據(jù)均證明國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠已經(jīng)徹底走出了低迷狀態(tài)，恢復(fù)極高的產(chǎn)量和開工。國(guó)內(nèi)鋅供應(yīng)的大幅增長(zhǎng)，是造成國(guó)內(nèi)外滬倫比值大幅下行的重要原因。

中國(guó)鋅消費(fèi)延續(xù)季節(jié)性偏弱表現(xiàn)

8月，鋅消費(fèi)季節(jié)性淡季延續(xù)，僅鍍鋅鐵塔方面的需求較好。受淡季影響，鋅初級(jí)產(chǎn)品的出貨節(jié)奏放緩，成品庫存增加，生產(chǎn)企業(yè)降低產(chǎn)能利用率來控制庫存。8月，鍍鋅板、鍍鋅件、壓鑄鋅合金和氧化鋅的產(chǎn)能利用率環(huán)比下降0.1-2個(gè)百分點(diǎn)不等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，8月國(guó)內(nèi)鋅實(shí)際消費(fèi)量59萬噸，環(huán)比減少2%，同比減少5%。前八個(gè)月國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)量為470萬噸，同比增加2%。

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證上述鋅消費(fèi)偏弱的結(jié)論。繼7月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩后，8月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)放緩的態(tài)勢(shì)，六大口徑數(shù)據(jù)出口、工業(yè)、服務(wù)業(yè)、社零、投資、地產(chǎn)銷售同比均不同程度低于前值。其中尤其與鋅消費(fèi)關(guān)聯(lián)度較高的基建和房地產(chǎn)表現(xiàn)較差，8月份房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-19.4%（前值-17.2%）；基建投資增速當(dāng)月同比-6.4%（前值-1.9%）。除了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域外，新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域增長(zhǎng)也出現(xiàn)明顯放緩，其中光伏連續(xù)兩個(gè)月新增裝機(jī)增速為-40%以下、風(fēng)電新增裝機(jī)增速在-15%以下。

國(guó)內(nèi)鋅錠庫存的累庫同樣可以證明鋅消費(fèi)偏弱的觀點(diǎn)。截至9月20日，國(guó)內(nèi)鋅錠庫存16萬噸，較今年最低累庫接近9萬噸，相較于上期我們編寫月評(píng)時(shí)也累庫3萬噸。預(yù)計(jì)年底國(guó)內(nèi)鋅錠庫存可能會(huì)達(dá)到25萬噸左右。與國(guó)內(nèi)累庫形成對(duì)比的是，LME鋅錠庫存繼續(xù)出現(xiàn)大幅去庫，近期已經(jīng)去至5萬噸以下。在LME鋅錠庫存去庫趨勢(shì)結(jié)束之前，預(yù)計(jì)鋅價(jià)很難大幅下跌、鋅市場(chǎng)內(nèi)弱外強(qiáng)的格局很難逆轉(zhuǎn)。

鋅市場(chǎng)仍有下行壓力，但很難趨勢(shì)性下跌

我們認(rèn)為鋅基本面總體偏弱：鋅礦供應(yīng)大增+加工費(fèi)V字型反彈+中國(guó)鋅冶煉產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高+鋅消費(fèi)偏弱，加上資金非常想要打鋅價(jià)。但實(shí)際上價(jià)格鋅市場(chǎng)表現(xiàn)不算很弱：一是以均價(jià)衡量：前八個(gè)月國(guó)內(nèi)鋅價(jià)平均2.3萬元/噸(2024年2.33萬元/噸)，LME均價(jià)2749美元/噸(2024年2777美元/噸)。二是以歷史鋅價(jià)高低水平衡量：國(guó)內(nèi)鋅價(jià)主要運(yùn)行在2.2萬元/噸以上，依然在歷史上處于中高價(jià)格區(qū)，與去年沒有本質(zhì)區(qū)別。

鋅基本面偏弱，但市場(chǎng)未出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌的原因?yàn)椋阂皇呛暧^的托底作用：中美歐股市和其它有色價(jià)格大幅上漲，代表宏觀預(yù)期有所改善。二是目前做空鋅價(jià)還缺乏LME庫存的驗(yàn)證。在LME去庫結(jié)束前，空頭參與者很難大舉進(jìn)入做空鋅價(jià)。

綜合而言，當(dāng)前市場(chǎng)的影響因素概括起來為宏觀偏正面、基本面偏負(fù)面。目前鋅基本面的主要有利因素依然是LME鋅錠在大幅去庫。一旦LME鋅錠庫存去庫結(jié)束或者轉(zhuǎn)為累庫，鋅市場(chǎng)依然有下行的壓力。

作者左豪恩 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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