城市與區(qū)域治理研究院 蘇志勇/文

2025年房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)已經(jīng)到了關(guān)鍵階段，出險(xiǎn)房企化債進(jìn)程也在明顯加快。9月份以來，已有花樣年、融創(chuàng)中國、中國奧園、旭輝集團(tuán)、合景泰富、龍光集團(tuán)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、金科股份、佳兆業(yè)、碧桂園、富力地產(chǎn)、時(shí)代中國等十余家房企披露債務(wù)重組方案或化債相關(guān)進(jìn)展。

據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2021年以來77家房企出現(xiàn)債務(wù)違約，截至目前已有超60家公布了債務(wù)重組進(jìn)展，其中超20家完成了債務(wù)重組或重整，債務(wù)化解規(guī)模超過1.2萬億元。隨著房企化債進(jìn)入“深水區(qū)”，化債策略已經(jīng)從尋求債務(wù)展期轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性削債和重整，從風(fēng)險(xiǎn)緩釋轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)化解。房企在積極化債的同時(shí)，也在為化債后中長期經(jīng)營修復(fù)創(chuàng)造條件。

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房企化債提速

“金九銀十”是樓市傳統(tǒng)銷售旺季，出險(xiǎn)房企化債也借機(jī)迎來一波高潮，近一個(gè)月以來就有十余家房企披露了債務(wù)重組方案或化債進(jìn)展。

10月3日晚間，花樣年控股發(fā)布有關(guān)境外債重組進(jìn)展：持有公司現(xiàn)有票據(jù)約84.54%及現(xiàn)有債務(wù)工具總未償還金額約77.33%的債權(quán)人已正式簽署或有效加入重組支持協(xié)議。根據(jù)重組方案，本次債務(wù)重組將通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、延長到期日組合等方式，有效緩解公司短期償債壓力，為經(jīng)營恢復(fù)與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造充足空間。

9月30日，中國奧園公告稱，目前境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃方案已經(jīng)基本完善，正在征求各方意見。1~9月，集團(tuán)與若干境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)達(dá)成合同安排，境內(nèi)借款本金金額約人民幣10.49億元的現(xiàn)有境內(nèi)融資安排獲展期。

9月29日，合景泰富公布，公司發(fā)行2筆境內(nèi)公司債券及全資附屬公司廣州合景控股集團(tuán)有限公司發(fā)行的1筆境內(nèi)公司債券的重組方案已全部獲相關(guān)債券持有人會(huì)議審議通過。3筆債券的本息償付安排將進(jìn)行調(diào)整，并提供包括通過提供折價(jià)現(xiàn)金回購、資產(chǎn)抵債、全額轉(zhuǎn)換一般債權(quán)、全額留債等選項(xiàng)。

9月27日，金科股份發(fā)布公告，金科股份及重慶金科與中信信托分別簽署破產(chǎn)重整專項(xiàng)服務(wù)信托合同及相關(guān)文件，標(biāo)志著金科股份重整計(jì)劃進(jìn)入最終執(zhí)行階段。

9月25日，龍光集團(tuán)透露，持有境外債務(wù)合計(jì)本金超過80%的境外債權(quán)人已加入修訂的整體債務(wù)重組支持協(xié)議，并強(qiáng)調(diào)公司將加快推進(jìn)境外債務(wù)整體重組方案的實(shí)施，以保護(hù)債權(quán)人的整體利益。

9月15日，佳兆業(yè)境外債務(wù)重組方案全面生效，重組方案通過對原有范圍內(nèi)債務(wù)的全面解除與豁免，以發(fā)行新票據(jù)及強(qiáng)制可換股債券的方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)的根本性優(yōu)化。同日，旭輝集團(tuán)涉及100.6億元的境內(nèi)債券重組方案正式通過持有人會(huì)議表決，加上6月底已獲法院批準(zhǔn)的境外債務(wù)重組，旭輝集團(tuán)將180億元債務(wù)壓力拆借完畢，實(shí)現(xiàn)成功化債。

9月10日，富力地產(chǎn)推動(dòng)債務(wù)二次重組，擬初步為公司境內(nèi)公司債券持有人提供整體境內(nèi)債券重組方案，包括現(xiàn)金購回、以物抵債、應(yīng)收賬款信托份額抵債、資產(chǎn)信托份額抵債、股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)兌付和全額留債長展期等。

此外，時(shí)代中國境外債務(wù)獲得緩沖，擬延長境外債務(wù)重組最后截止日期至12月31日；融創(chuàng)中國擬于10月14日召開境外債務(wù)重組計(jì)劃債權(quán)人會(huì)議；遠(yuǎn)洋集團(tuán)8月18日對境內(nèi)債重復(fù)方案進(jìn)行了調(diào)整，宣布重組方案投票時(shí)間延期至9月30日。

從上述房企積極化債的舉動(dòng)可以看出，一方面出險(xiǎn)房企正在從被動(dòng)應(yīng)對轉(zhuǎn)向主動(dòng)破局，另一方面，從多家房企的債務(wù)重組方案獲得債權(quán)人會(huì)議通過或法院裁定，顯示出市場對房企重組意愿正在增強(qiáng)。

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房企化債的路徑選擇

隨著房企化債進(jìn)入“深水區(qū)”，化債策略已經(jīng)從尋求債務(wù)展期為主轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性削債和重整，從風(fēng)險(xiǎn)緩釋轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)化解。在實(shí)施路徑上，主要包括債務(wù)展期、債務(wù)重組、債務(wù)削減、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)抵債、現(xiàn)金回購、引入戰(zhàn)略投資者等多種方式。

在房企出險(xiǎn)初期，債務(wù)展期成為房企化債的重要策略之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在77家出險(xiǎn)房企中，一半以上的房企曾經(jīng)通過債務(wù)展期處理到期債務(wù)，其中多數(shù)房企成功獲得債權(quán)人支持。展期雖能緩解短期流動(dòng)性壓力，但長期來看，若企業(yè)未能有效提升經(jīng)營現(xiàn)金流或?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)盤活，債務(wù)問題可能反復(fù)出現(xiàn)。特別是在目前市場銷售下滑背景下，出險(xiǎn)房企通過銷售回籠資金愈發(fā)困難，需要通過多元化渠道化解債務(wù)難題。

隨著房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，債務(wù)重組成為出險(xiǎn)房企緩解流動(dòng)性壓力、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要手段。2025年，多家房企的債務(wù)重組方案獲得債權(quán)人會(huì)議通過或法院裁定。例如，旭輝控股9月通過了7筆境內(nèi)債的重組方案，涉及金額達(dá)100.6億元，現(xiàn)金兌付比例提升至20%，以資抵債比例提高至40%，并縮短留債展期至7~8年，體現(xiàn)出境內(nèi)債重組方案的靈活性和務(wù)實(shí)性。

相較于境內(nèi)債，境外債務(wù)重組程序更為復(fù)雜，涉及多方利益協(xié)調(diào)，重組方案的設(shè)計(jì)更趨于多樣化，部分房企甚至嘗試通過設(shè)立信托基金、引入第三方資產(chǎn)管理公司等方式增強(qiáng)重組方案的可行性。同時(shí)，債權(quán)人之間的利益協(xié)調(diào)成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)，尤其是在涉及多個(gè)境外債券品種和不同地域法律體系的情況下，房企往往需要通過談判、協(xié)商甚至法律訴訟來推動(dòng)重組進(jìn)程。

房企在境外債務(wù)重組中，除了通過債務(wù)展期和法律談判緩解壓力外，還廣泛采用離岸資產(chǎn)處置的方式籌集償債資金。2025年多家房企通過出售海外物業(yè)、股權(quán)或基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金流，以償還到期的美元債。從行業(yè)趨勢來看，隨著境外債務(wù)重組的推進(jìn)，房企對離岸資產(chǎn)的依賴程度有所上升，尤其是在缺乏境內(nèi)融資渠道的情況下，海外資產(chǎn)的變現(xiàn)能力成為關(guān)鍵因素。此外，部分房企還通過設(shè)立境外信托、轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)或引入外資收購方來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有序退出。

債務(wù)重組之外，資產(chǎn)處置成為房企化解債務(wù)的重要補(bǔ)充路徑。具體包括以物抵債、資產(chǎn)信托抵債、出售核心資產(chǎn)等手段。特別是2025年以來，多家房企加快了資產(chǎn)處置節(jié)奏，形成了以“重組+處置”雙輪驅(qū)動(dòng)的化債模式。例如，佳兆業(yè)在境外債務(wù)重組過程中，同步推進(jìn)資產(chǎn)處置，通過出售部分非核心資產(chǎn)和引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)了債務(wù)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性優(yōu)化。同樣，碧桂園也在債務(wù)重組的同時(shí)，通過出售部分區(qū)域項(xiàng)目公司股權(quán)，獲取資金用于償還債務(wù)和保障項(xiàng)目交付。為了應(yīng)對短期債務(wù)壓力，萬科僅今年上半年就通過存量資產(chǎn)盤活實(shí)現(xiàn)回款57.5億元，包括位于廣州市越秀區(qū)的商辦物業(yè)和辦公樓、金橋萬創(chuàng)中心等項(xiàng)目。

房企債務(wù)重組過程中，引入資產(chǎn)管理公司（AMC）也是一種常見的操作方式。2025年，多家房企通過與AMC合作，實(shí)現(xiàn)了債務(wù)的實(shí)質(zhì)性削減。例如，金科股份在司法重整過程中引入了產(chǎn)業(yè)與財(cái)務(wù)投資人，不僅優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，還推動(dòng)了業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型。這種合作模式的核心在于通過AMC的介入，將部分債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)或其他形式的權(quán)益，從而減輕企業(yè)的短期償債壓力。此外，AMC還可以協(xié)助房企進(jìn)行資產(chǎn)剝離和重組，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，為企業(yè)創(chuàng)造更大發(fā)展空間。從行業(yè)角度來看，AMC的參與不僅提升了債務(wù)重組的成功率，也為其他房企提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。尤其是在當(dāng)前市場預(yù)期偏弱的環(huán)境下，AMC的專業(yè)能力顯得尤為重要。通過與AMC的合作，房企可以更好地平衡各方利益，實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組的順利推進(jìn)，同時(shí)也為行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)化解提供了新的路徑。

“債轉(zhuǎn)股”作為一種重要的債務(wù)重組手段，逐漸被更多房企采納。從行業(yè)角度看，債轉(zhuǎn)股不僅有助于降低負(fù)債率，還能通過股權(quán)融資補(bǔ)充資本金，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。融創(chuàng)中國今年4月拋出境外債重組方案，95.5億美元境外債擬“全額債券轉(zhuǎn)股權(quán)”，以徹底化解上市公司層面的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，碧桂園、佳兆業(yè)、旭輝控股、陽光城、龍光集團(tuán)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、禹洲集團(tuán)、金科股份等眾多房企在重組方案中均將“債轉(zhuǎn)股”作為重要選項(xiàng)，一定程度上緩解了短期債務(wù)壓力。

面對持續(xù)的債務(wù)壓力，房企逐漸意識(shí)到單純依靠債務(wù)重組難以從根本上解決問題，因此開始探索通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型來增強(qiáng)自身的償債能力。2025年以來，不少房企在債務(wù)重組的同時(shí)，積極推動(dòng)業(yè)務(wù)模式的調(diào)整，以期通過多元化收入來源和輕資產(chǎn)運(yùn)營來改善現(xiàn)金流狀況。例如，部分房企開始轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理、城市更新等領(lǐng)域，以減少對傳統(tǒng)住宅開發(fā)的依賴。這種轉(zhuǎn)型不僅有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，還能在一定程度上提升企業(yè)的盈利能力。從行業(yè)層面看，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已成為房企化債的重要補(bǔ)充手段。盡管轉(zhuǎn)型過程可能較為漫長，且短期內(nèi)難以立竿見影，但其對于企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展的意義不容忽視。未來，隨著市場環(huán)境的進(jìn)一步變化，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將成為房企應(yīng)對債務(wù)問題的關(guān)鍵策略之一，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)朝著更加健康的方向發(fā)展。

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房企化債面臨的

挑戰(zhàn)和政策空間

當(dāng)前房企化債工作已從個(gè)案突破走向模式復(fù)制，但挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。在經(jīng)營上，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，房企自身“造血”能力不足；在融資環(huán)境上，融資渠道仍主要向國企央企傾斜，出險(xiǎn)民營房企融資仍然面臨融資困難；在債權(quán)博弈上，債權(quán)人訴求多樣，難以就削債比例、期限等達(dá)成共識(shí)；在資產(chǎn)價(jià)值上，房價(jià)地價(jià)下行，抵押物價(jià)值縮水，化債的資產(chǎn)基礎(chǔ)被嚴(yán)重削弱。

這些困難背后反映的更深層次的系統(tǒng)性難題：一是“輸血”與“造血”的平衡難題。外部融資支持和債務(wù)重組只是“輸血”，根本出路在于恢復(fù)銷售“造血”。但市場信心的恢復(fù)滯后于政策，形成時(shí)間差。二是短期紓困與長期轉(zhuǎn)型的銜接難題?；瘋桨竿劢瓜鄬Χ唐诘膫鶆?wù)安排，但行業(yè)轉(zhuǎn)型需要更長期的戰(zhàn)略。

針對這些難題，政策需在穩(wěn)定銷售大盤和精準(zhǔn)滴灌出險(xiǎn)企業(yè)間協(xié)同，避免陷入“一邊化債一邊出險(xiǎn)”的惡性循環(huán)。同時(shí)，需引導(dǎo)完成化債的房企將短期減負(fù)與長期發(fā)展模式轉(zhuǎn)型結(jié)合，例如支持其轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)資管、運(yùn)營服務(wù)或參與城市更新等方面。

首先，進(jìn)一步強(qiáng)化融資協(xié)調(diào)機(jī)制的穿透力。目前的“白名單”制度重在保項(xiàng)目。未來可探索將其與企業(yè)整體紓困更緊密地結(jié)合，對治理結(jié)構(gòu)相對完善、只是遭遇短期流動(dòng)性危機(jī)的房企，在提供增信、引入戰(zhàn)略投資者方面給予更多支持，幫助其恢復(fù)金融市場信用。

其次，優(yōu)化存量資產(chǎn)盤活的金融支持。除了存量收儲(chǔ)，應(yīng)大力拓寬存量資產(chǎn)證券化退出渠道?？蓛?yōu)化公募REITs規(guī)則，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，簡化發(fā)行流程，鼓勵(lì)房企將符合條件的商業(yè)、租賃住房等資產(chǎn)通過REITs市場盤活，從根本上改善流動(dòng)性。

最后，明確轉(zhuǎn)型路徑的引導(dǎo)與支持。政策可更清晰地鼓勵(lì)房企從開發(fā)商向運(yùn)營商轉(zhuǎn)變。例如，在土地出讓、稅收等方面支持參與租賃住房建設(shè)運(yùn)營、城市更新、養(yǎng)老地產(chǎn)等符合新發(fā)展模式的領(lǐng)域。這能為完成化債的房企指明新的生存和發(fā)展空間。

房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要企業(yè)、債權(quán)人、金融機(jī)構(gòu)和政府各方以務(wù)實(shí)和建設(shè)性的態(tài)度共同努力。政策的核心目的在于創(chuàng)造環(huán)境、打通堵點(diǎn)、引導(dǎo)預(yù)期。

房企化債典型案例

1.融創(chuàng)中國的“全額債券轉(zhuǎn)股權(quán)”模式

在債務(wù)重組實(shí)踐中，融創(chuàng)中國的案例展現(xiàn)了更為靈活和高效的策略。2025年6月，融創(chuàng)境外債務(wù)重組方案以74%的債權(quán)人支持率取得關(guān)鍵性進(jìn)展，覆蓋了83%的現(xiàn)有證券類債務(wù)本金。其核心在于“全額債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”模式，即將債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，使債權(quán)人成為公司股東，從而實(shí)現(xiàn)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性化解。這一模式不僅有助于減輕短期償債壓力，也為債權(quán)人提供了潛在的股權(quán)增值空間。此外，融創(chuàng)還推出了“股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定計(jì)劃”，通過向主要股東發(fā)放受限股票，防止股權(quán)過度稀釋，增強(qiáng)股東對公司長期發(fā)展的信心。該方案的實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)設(shè)定在合理區(qū)間，既體現(xiàn)了對債權(quán)人權(quán)益的尊重，也符合市場慣例。值得注意的是，融創(chuàng)的債務(wù)重組方案中還設(shè)置了較高的早鳥同意費(fèi)（1%），遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，顯示出其推動(dòng)重組進(jìn)程的積極性。

2.金科股份的系統(tǒng)性化債

金科股份作為首家成功通過司法重整化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的全國性上市房企，其化債策略是一個(gè)系統(tǒng)性的工程，核心是通過司法重整這個(gè)法治化、市場化的框架，綜合運(yùn)用了資本運(yùn)作、引入戰(zhàn)略投資者、創(chuàng)新債務(wù)清償?shù)榷喾N手段。通過司法重整程序，中止了所有債務(wù)的個(gè)別追償和強(qiáng)制執(zhí)行，為企業(yè)爭取了寶貴的操作時(shí)間。將復(fù)雜的債務(wù)問題通過股票、信托等工具轉(zhuǎn)化為中長期問題，等待市場回暖，實(shí)現(xiàn)了“以時(shí)間還空間”。重整方案充分考慮了債權(quán)人、購房人、員工、地方政府等各方的核心訴求。通過組合清償方式將清償率大幅提升，實(shí)現(xiàn)了各方利益的相對平衡。重整不僅化解了歷史債務(wù)，更是為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。新股東入駐后，金科股份的戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)向“不動(dòng)產(chǎn)綜合運(yùn)營商”，實(shí)現(xiàn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

（此文刊于中國房地產(chǎn)報(bào)10月13日11版 責(zé)任編輯 蘇志勇）

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