【作者】黃河，劉洪玉*

清華大學(xué)建設(shè)管理系、清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心

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【原文信息】黃河，劉洪玉*. 房地產(chǎn)政策不確定性對商品住宅用地溢價的影響研究——理論分析與實證檢驗[J]. 經(jīng)濟問題探索，2025，第9期.

內(nèi)容導(dǎo)讀

商品住宅用地溢價率是政府、開發(fā)商和社會公眾共同關(guān)注的話題，厘清住宅用地出讓價格的形成機制和影響效應(yīng)對于完善土地供應(yīng)模式、實現(xiàn)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標、擺脫土地財政依賴、促進房地產(chǎn)領(lǐng)域和宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展具有現(xiàn)實意義。已有文獻更多關(guān)注某一類政策對土地價格的影響，而未考慮政策頻繁調(diào)控這一事實下所導(dǎo)致的政策不確定性對商品住宅用地溢價率的影響。據(jù)此，本文構(gòu)建了一個房地產(chǎn)政策不確定性影響土地溢價的理論分析框架，利用2003-2024年2萬余宗商品住宅用地微觀交易數(shù)據(jù)進行了實證估計。本文還進一步討論了溢價率對項目后續(xù)建設(shè)的影響。本文研究為商品住宅用地溢價率的形成提供了新的解釋，揭示了地方政府供地和開發(fā)商拿地的行為，有利于相關(guān)各方改進其溢價率管理。

制度背景與研究方法

商品住宅用地出讓背景

為適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，中國地方政府土地出讓方式經(jīng)過了多次變革，從最初的土地劃撥的方式，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴罢袠?、拍賣、掛牌”的方式出讓土地（簡稱“招拍掛”）。為應(yīng)對保障性住房建設(shè)等問題，同時存在協(xié)議出讓土地的方式。地方政府采用“招拍掛”方式出讓土地時會提前確定底價，在此基礎(chǔ)上競買人再行報價。在實踐中，地方政府會委托專業(yè)人員或機構(gòu)采用收益還原法、市場比較法等多種方法 對地塊價值展開系統(tǒng)評估并形成估價報告。地方政府在此基礎(chǔ)上，結(jié)合相關(guān)政策要求（如地價和房價相關(guān)限制）、市場的供需情況（如競買人的數(shù)量和資質(zhì)情況以及當前住房市場狀況等）、短期和長期利益等一系列的因素，在保證一定收益和有望達成交易的雙重條件下給出底價。

理論模型

本文在標準實物期權(quán)分析框架中納入房地產(chǎn)政策不確定性沖擊，基于有效市場假說推導(dǎo)商品住宅用地投資決策模型，重點分析競買人在土地交易市場中的決策行為，從而解釋土地價格的形成，尤其是土地溢價的產(chǎn)生這一關(guān)鍵問題。基于理論模型推導(dǎo)，提出3條研究假設(shè)：

假設(shè)1：土地初始價值越高，土地的實物期權(quán)價值越高，開發(fā)商拿地意愿越強并帶來土地溢價。

假設(shè)2：在積極政策預(yù)期下，政策不確定性上升會增加土地期權(quán)價值，開發(fā)商拿地意愿增強，從而提高土地的溢價率。

假設(shè)3：在消極政策預(yù)期下，政策不確定性上升會降低土地期權(quán)價值，開發(fā)商拿地意愿減弱，從而降低土地的溢價率。

實證模型

住宅用地溢價率這一核心被釋變量樣本觀測值受到限制，以0為臨界點的數(shù)據(jù)都具有“歸并”特征，如果進行OLS回歸一定是有偏且不一致的。因而，本文采用“歸并”回歸的方法（Tobit模型）展開后續(xù)分析，基準模型設(shè)定如下：

premium_it=αREPX'δZ'γ+ε_it

其中，premium_it表示在t時期成交的i住宅用地的溢價率;REPU表示t時期房地產(chǎn)政策不確定性，c?{樂觀政策預(yù)期，悲觀政策預(yù)期}；X表示住宅地塊層面的控制變量，Z表示宏觀經(jīng)濟層面的時間序列變量。土地交易數(shù)據(jù)來自中指研究院，由作者手動收集整理，共計20283條包含地塊屬性、競買人特征、其它詳細交易信息的數(shù)據(jù)，時間跨度是2003年4月-2024年9月。房地產(chǎn)政策不確定性指數(shù)來自陳英楠等（2022）的研究。宏觀層面的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局和中國人民銀行官網(wǎng)。

研究結(jié)果

研究結(jié)果分為三個部分：不同預(yù)期下房地產(chǎn)政策不確定性對商品住宅用地溢價率的影響、不同性質(zhì)企業(yè)拿地行為的差異以及商品住宅用地溢價率對項目后續(xù)建設(shè)的影響，最后則是內(nèi)生性問題處理和穩(wěn)健性檢驗說明。

第一部分是房地產(chǎn)政策不確定性對住宅用地溢價率的影響分析。土地初始價值的回歸系數(shù)顯著為正，說明在其他條件保持不變的條件下，土地初始價值越高，土地溢價平均也越高，支持了假設(shè)1。在積極的政策預(yù)期下，房地產(chǎn)政策不確定性增加1%時，住宅用地溢價平均增加9.73%，支持了假設(shè)2。類似地，消極政策預(yù)期下，房地產(chǎn)政策不確定性增加1%時，住宅用地溢價平均減少了9.46%，支持了假說3。

第二部分是不同性質(zhì)企業(yè)拿地行為差異。積極政策預(yù)期下，國企反應(yīng)更為“沖動”，愿意為政策不確定性支付更高的溢價率；消極政策預(yù)期下相反顯得更加保守，具有更加謹慎的拿地行為，后者回歸系數(shù)在10%的置信水平下存在顯著差異。進一步，房地產(chǎn)國企拿地時在景氣周期與一線城市表現(xiàn)更加激進，而進入非景氣周期和非一線城市時就更加保守。

第三部分分析溢價率對項目竣工情況的影響。從統(tǒng)計學(xué)意義來看，往往溢價率高的住宅項目，具有更高的竣工可能。從數(shù)值估計來看，溢價率每增加1%，項目竣工的概率增加1.01%。該實證結(jié)果表明，開發(fā)商愿意為商品住宅用地支付更高的溢價并不是“非理性預(yù)期”下的結(jié)果，而是出于對項目盈利能力的綜合考慮。進一步檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當溢價率低于50%時，溢價率越高和項目竣工概率之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；而當溢價率超過50%時，這種顯著正相關(guān)關(guān)系就消失了，尤其是針對溢價率在50%-100%這一區(qū)間的宗地，溢價率每增加1%，項目竣工的概率反而下降1.05%。

為確保研究結(jié)果的可靠性，本文通過控制遺漏變量和使用工具變量方法進行內(nèi)生性處理。此外，本文從六個方面進行了穩(wěn)健性檢驗，包括（1）重新選擇政策預(yù)期劃分區(qū)間；（2）替換溢價率指標；（3）替換房地產(chǎn)政策不確定性指標；（4）刪除插值法生成的數(shù)據(jù)樣本；（5）重新選擇計量模型；（6）考慮時間效應(yīng)的影響。

政策建議

本文研究主要有三點政策啟示：

一是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策預(yù)期?！胺€(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”的關(guān)鍵在于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策調(diào)控的預(yù)期。保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的連續(xù)性、完善房地產(chǎn)市場調(diào)控的基礎(chǔ)性制度具有重要的現(xiàn)實意義。

二是提升土地出讓環(huán)節(jié)的科學(xué)治理水平。合理設(shè)計底價，控制溢價率在一個合理區(qū)間內(nèi)，如不超過20%。同時，土地出讓需要充分考慮地塊的區(qū)位和時機的選擇競買人的特征，促進拍賣理論在土地出讓機制設(shè)計中應(yīng)用。

三是發(fā)揮房地產(chǎn)國企在商品住宅用地市場的“穩(wěn)定器”作用。在房地產(chǎn)市場狀況好的時候，國企需要保持更加“克制”，相反在市場轉(zhuǎn)弱時，房地產(chǎn)國企應(yīng)承擔更多“托底”責任。

【基金資助】

研究由國家自然科學(xué)基金面上項目“國有土地使用權(quán)掛牌出讓的微觀經(jīng)濟分析：價格形成與競買人和政府行為”（項目號：72274102）資助。

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