我的鋼鐵網(wǎng)：2025年“金九”旺季開局不及預(yù)期，需求恢復(fù)節(jié)奏偏緩，導(dǎo)致螺紋總庫(kù)存仍在持續(xù)累積，去庫(kù)拐點(diǎn)已較往年偏晚4-5周，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)去庫(kù)節(jié)奏的擔(dān)憂持續(xù)升溫。

從供需結(jié)構(gòu)推演來看，預(yù)計(jì)九、十月螺紋表需大概率維持210–240萬噸區(qū)間徘徊，增量空間有限，難以觸及有效去庫(kù)的閾值。在此基礎(chǔ)上，單周去庫(kù)幅度預(yù)計(jì)難以超過25萬噸，去庫(kù)斜率中樞或徘徊于2%附近，較往年同期低1–2個(gè)百分點(diǎn)，整體去化效率偏弱。

需求端乏力的核心，在于結(jié)構(gòu)性資金支持效果遞減?；m有專項(xiàng)債與政策性金融工具支撐，但“化債型”專項(xiàng)債占比持續(xù)上升削弱了資金效能，更多表現(xiàn)為維持既有施工慣性，而非形成實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張；房地產(chǎn)端則因銷售和投資雙雙承壓、資金鏈緊張以及政策傳導(dǎo)偏慢而拖累顯著，成為拖慢整體鋼需修復(fù)斜率的關(guān)鍵掣肘。

綜上，今年旺季螺紋市場(chǎng)的核心特征在于庫(kù)存雖具去化空間，但動(dòng)力不足，需求增量有限難以支撐高斜率去庫(kù)，價(jià)格在低速或溫和去庫(kù)的格局下仍將面臨下行壓力；即便國(guó)慶后有望短暫出現(xiàn)表需沖高至240萬噸以上的階段，或也難以改變?nèi)陰?kù)存偏緩去化和價(jià)格中樞下移的趨勢(shì)。不過，也需警惕政策端潛在超預(yù)期變化所帶來的擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，或引發(fā)行情與基本面脫鉤的反向波動(dòng)。

【正文】

一、旺季開局預(yù)期落空：需求修復(fù)遲滯與供應(yīng)高位錯(cuò)配

2025年“金九”開局明顯低于市場(chǎng)預(yù)期：首周京津冀因階段性限工疊加部分地區(qū)高溫多雨，終端復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度被動(dòng)延后。然而，上周螺紋表需仍未見明顯回升。華北雖有回補(bǔ)，但增幅僅5.6萬噸，同比仍低12.7萬噸，顯示需求回升動(dòng)能仍顯不足；華東則出現(xiàn)12.2萬噸的單周下滑，不僅未見季節(jié)性起勢(shì)，反而拖累全國(guó)整體表現(xiàn)。

在產(chǎn)量變化相對(duì)有限的情況下，螺紋總庫(kù)存尚未迎來去庫(kù)拐點(diǎn)，已較往年同期晚4-5周。此外，上周螺紋社庫(kù)反增18.6萬噸至487.2萬噸，增幅較前一周甚至擴(kuò)大3.7萬噸，其中杭州增加13.2萬噸，主要系前期區(qū)域間價(jià)差擴(kuò)大，周邊在途資源集中抵達(dá)等原因。然而，即便華東作為全國(guó)需求體量相對(duì)最好的區(qū)域，亦難以快速消化庫(kù)存，其他區(qū)域社庫(kù)也并未出現(xiàn)明顯下滑，反映出旺季需求恢復(fù)不及預(yù)期。由此，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)走勢(shì)的擔(dān)憂升溫：即便隨著氣溫回落，前期受天氣壓制的需求有望在9月中下旬釋放，但若去庫(kù)幅度不及預(yù)期，價(jià)格—情緒—成交的負(fù)反饋鏈條或被進(jìn)一步放大，“旺季難旺”幾成定局。

二、需求結(jié)構(gòu)的內(nèi)在掣肘：基建托底有限，房建拖累突出

1. 基建“托底”，但難“拉動(dòng)”

（一）專項(xiàng)債節(jié)奏仍快，但“化債型”占比上升削弱實(shí)效

從發(fā)行節(jié)奏看，截至9月14日，全國(guó)新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行進(jìn)度預(yù)計(jì)為77.6%，同比加快6.9個(gè)百分點(diǎn)，整體仍快于勻速發(fā)行水平。然而，結(jié)構(gòu)變化掩蓋了表面上的“加速”。自6月以來，“特殊”新增專項(xiàng)債（主要用于化債和置換）占比持續(xù)抬升，已連續(xù)三個(gè)月超過40%。9月當(dāng)月新增專項(xiàng)債中，僅12.8%能夠直接流入項(xiàng)目建設(shè)，遠(yuǎn)低于往年同期。這意味著即便表觀進(jìn)度明顯加快，真正能形成基建投資的資金增量卻較去年更弱。

截至上周，全國(guó)“特殊用途”專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行10986億元，占全年已發(fā)規(guī)模的32.2%；另有3240億元為土儲(chǔ)專項(xiàng)債。若剔除這兩部分，用于基建項(xiàng)目的“有效”新增專項(xiàng)債規(guī)模僅19913億元，同比下降6.2%，且已連續(xù)三周弱于去年同期。資金“虛胖、實(shí)瘦”的特征，直接制約了基建投資的持續(xù)釋放。

同時(shí)，百年建筑數(shù)據(jù)顯示，自8月中旬起，基建類項(xiàng)目資金到位率雖連續(xù)五周回升，但9月以來環(huán)比增幅由0.45%驟降至0.01%，邊際改善幾近停滯；同比降幅也出現(xiàn)擴(kuò)大。這表明專項(xiàng)債資金對(duì)實(shí)際施工形成的支撐有限，資金高比例被擠占用于償債后，項(xiàng)目投資端的彈性逐步收窄。

更需注意的是，今年新增專項(xiàng)債額度雖為44000億元，但剔除已發(fā)行的“特殊”專項(xiàng)債與土儲(chǔ)專項(xiàng)債后，實(shí)際可用額度僅29775億元，明顯低于去年剔除后的31243億元。這意味著后續(xù)能夠真正進(jìn)入項(xiàng)目建設(shè)的資金池規(guī)模，全年或?qū)⒊掷m(xù)低于去年。換言之，專項(xiàng)債雖快，但“虛增”效應(yīng)難掩事實(shí)上的資金收縮。

（二）結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力托底，“慣性施工”仍具韌性

在專項(xiàng)債效用下降的背景下，政策性工具成為重要補(bǔ)位。今年5000億元新型政策性金融工具要求6月底前申報(bào)、9月底前完成投放，緩解了地方重大項(xiàng)目資本金的約束，有助于在建項(xiàng)目的續(xù)施工。與此同時(shí)，配套“兩重”資金的8000億元結(jié)構(gòu)性工具（較去年增加1000億元），已在7月初前全部下達(dá)，為施工端提供了更早、更穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障。

這意味著基建投資在資金端仍具“托底”韌性，不至于出現(xiàn)斷檔式下滑。但由于“可用資金邊際遞減+化債比重抬升”的制約，基建資金難以轉(zhuǎn)化為高增速的“拉動(dòng)”，更多呈現(xiàn)出“保運(yùn)轉(zhuǎn)、不擴(kuò)張”的特征。整體來看，基建雖能避免需求塌陷，但難以成為推動(dòng)螺紋需求大幅改善的核心動(dòng)力。

2. 房建拖累仍強(qiáng)，復(fù)蘇節(jié)奏受限

（一）銷售與拿地仍弱，投資傳導(dǎo)不暢

2025年前8個(gè)月，TOP100房企累計(jì)銷售額同比下降13.1%，且降幅環(huán)比繼續(xù)擴(kuò)大，反映行業(yè)銷售端修復(fù)乏力。8月單月操盤金額環(huán)比下滑1.9%，創(chuàng)年內(nèi)次低。土地市場(chǎng)亦未改善，拿地雖同比增長(zhǎng)，但環(huán)比明顯下滑，顯示房企多為“窗口性補(bǔ)倉(cāng)”而非主動(dòng)擴(kuò)張。

房?jī)r(jià)表現(xiàn)更凸顯市場(chǎng)分化：新房?jī)r(jià)格雖有同比上漲，但主要依賴核心一線城市，二三線城市疲態(tài)不減；二手房?jī)r(jià)格則持續(xù)下探，“以價(jià)換量”成為普遍策略。整體市場(chǎng)信心不足，銷售—投資傳導(dǎo)鏈條受阻，導(dǎo)致房建對(duì)鋼材需求的支撐效應(yīng)持續(xù)削弱。

（二）政策寬松傳導(dǎo)偏慢，新房改善有限

8–9月，北京、上海、深圳等一線城市密集放寬限購(gòu)限貸，力度堪稱近年罕見。但實(shí)際效果集中體現(xiàn)在二手房成交短期回暖，新房端改善卻不明顯。百年建筑調(diào)研顯示，8–9月房建類資金到位率仍呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，缺乏穩(wěn)定上升趨勢(shì)，資金改善難以形成持續(xù)支撐。

在銷售端未見修復(fù)的情況下，房企新增投資意愿依舊謹(jǐn)慎，施工強(qiáng)度也因此受限。房建鏈條尚未重建“銷售—拿地—投資”的正向循環(huán)，而是陷入“銷售承壓—資金緊張—投資收縮—施工放緩”的負(fù)向循環(huán)。這不僅削弱了房地產(chǎn)對(duì)鋼材需求的貢獻(xiàn)，還在一定程度上加快了“存量項(xiàng)目消化”的被動(dòng)過程。

因此，相較于基建的“托底”，房建的拖累效應(yīng)更為直接且持久。其負(fù)面影響與政策傳導(dǎo)的滯后性疊加，意味著即便進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，房建端也難以貢獻(xiàn)明顯增量，反而成為拖慢整體鋼需修復(fù)斜率的關(guān)鍵掣肘。

3.九月新增項(xiàng)目較少，鋼材采購(gòu)量增幅有限

據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計(jì)，前四個(gè)月全國(guó)新開工項(xiàng)目數(shù)量處于歷史低位，8 月同比降幅甚至有所擴(kuò)大。雖然相關(guān)統(tǒng)計(jì)存在一定樣本偏差，但依然能夠反映出新開工規(guī)模持續(xù)收縮的現(xiàn)實(shí)。此外，Mysteel的調(diào)研亦顯示，9 月雖有部分項(xiàng)目啟動(dòng)，但整體規(guī)模有限，建筑企業(yè)鋼材計(jì)劃采購(gòu)量月環(huán)比增幅約5%，較去年同期實(shí)際值相比減少10%。

綜合判斷，2025年9–10月螺紋需求改善幅度有限，大概率呈現(xiàn)自中上旬195–210萬噸的低位緩慢回升，至下旬達(dá)到225–240萬噸，雖能實(shí)現(xiàn)溫和去庫(kù)，但難以扭轉(zhuǎn)大趨勢(shì)；240萬噸以上的強(qiáng)勢(shì)區(qū)間或僅在國(guó)慶后短暫出現(xiàn)，但持續(xù)性仍待觀察。預(yù)計(jì)九月月均螺紋表需環(huán)比增加7.5%至215萬噸，十月環(huán)比增加4.2%至225萬噸。

三、需求增量有限，去庫(kù)速度偏緩已幾成定局

Mysteel小樣本數(shù)據(jù)顯示，2019—2024年9–10月期間，螺紋總庫(kù)存去化節(jié)奏呈現(xiàn)“節(jié)前趨穩(wěn)、節(jié)后走強(qiáng)”的節(jié)奏特征。單周去庫(kù)落點(diǎn)通常為20—45萬噸，強(qiáng)勢(shì)年份可突破50萬噸，弱年則可能出現(xiàn)小幅去庫(kù)甚至反向累庫(kù)（如2020年）。

結(jié)合近期鋼廠利潤(rùn)壓縮、卷螺差走闊、鋼坯訂單改善，產(chǎn)量雖具備邊際回落的可能，但整體供給收縮幅度有限，或維持在210-215萬噸區(qū)間。我們初步預(yù)計(jì)旺季螺紋表需或處于225–240萬噸，最多只能實(shí)現(xiàn)溫和去庫(kù)（預(yù)計(jì)螺紋單周去庫(kù)幅度難以超過25萬噸），去庫(kù)斜率均值約2%，低于往年同期1-2個(gè)百分點(diǎn)；而要復(fù)制強(qiáng)年份表現(xiàn)，表需則需沖擊251–265萬噸，遠(yuǎn)高于現(xiàn)實(shí)可及區(qū)間。結(jié)論非常明確：今年螺紋需求大概率不及預(yù)期，去庫(kù)節(jié)奏偏緩已幾成定局。

因此，今年旺季螺紋的核心特征是總庫(kù)存“可去但不強(qiáng)”。在供給維持高位的前提下，需求不足以支撐高斜率去庫(kù)，鋼價(jià)仍面臨下行壓力。一旦產(chǎn)量韌性超預(yù)期、表需長(zhǎng)期停留在210–230區(qū)間，價(jià)格中樞存在被動(dòng)下探的風(fēng)險(xiǎn)；即便后期表需偶有沖高，亦難改全年去庫(kù)偏緩的格局。結(jié)論十分明確：旺季難現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)去庫(kù)，鋼價(jià)下行壓力不減。

不過，也需警惕政策端潛在超預(yù)期變化所帶來的擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)判斷邏輯仍以供需結(jié)構(gòu)演繹為核心，但不排除后續(xù)存在階段性政策加力，尤其是房地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域可能釋放短期刺激信號(hào)，或是財(cái)政工具加快發(fā)力，進(jìn)而引發(fā)行情與基本面脫鉤的反向波動(dòng)。在需求動(dòng)能尚未根本改善的背景下，若政策驅(qū)動(dòng)形成非理性預(yù)期上行，也需注意價(jià)格重心短暫脫離供需邏輯后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

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