【核心觀點】

通過數(shù)據(jù)預測，我們認為四季度焦煤市場呈現(xiàn)供需緊平衡格局，價格具備較強支撐，期現(xiàn)價格有望繼續(xù)創(chuàng)新高。

供應方面，國內主產區(qū)受安全、環(huán)保等政策影響，產量難有增量，同比減幅持續(xù)擴大；進口煤雖維持高位，但整體凈進口量同比仍呈下降趨勢。截止月底，國內煉焦煤供應較2024年同期累積同比增加150萬噸左右，預計至12月底，國內煉焦煤供應將累計同比減少650萬噸左右。

需求方面，隨著鋼鐵行業(yè)進入傳統(tǒng)淡季，鐵水及焦炭產量預計溫和回落，降幅有限。截止月底，國內煉焦煤需求較2024年同期累計同比增加735萬噸，預計到12月底，這一數(shù)值將在790萬噸附近，但節(jié)奏上看，同比增量主要體現(xiàn)在10月，11-12月則呈現(xiàn)同環(huán)比小幅減量趨勢

在此預期基礎上計算后幾個月煉焦煤供需均呈下滑態(tài)勢，供需差均值穩(wěn)定200萬噸上下，相對往年同期來說已處于較低水平，以上數(shù)據(jù)整體顯示焦煤四季度供需差運行態(tài)勢趨穩(wěn)。

因此，相對平衡的供需基本面是焦煤價格在年底維穩(wěn)的核心支撐，但價格彈性取決于當前相對積極的采購情緒能否繼續(xù)延續(xù)，或產業(yè)與宏觀預期上是否有所改變。結合數(shù)據(jù)和下游市場反饋情況來看，市場普遍認為鐵水產量難以快速降、煤礦供應端檢查的持續(xù)影響、以及年底宏觀氛圍偏暖是焦煤價格繼續(xù)推漲的動力，但的確也存在對煤價上漲過快的擔憂情緒，多數(shù)認為后續(xù)的采購需求會陸續(xù)釋放而非集中爆發(fā)，繼續(xù)觀望產業(yè)政策情況和鋼材市場壓力的向上傳導。因此，我們認為在鐵水未開始趨勢減產前，市場采購需求趨穩(wěn)；而即便開始減產，也要繼續(xù)觀望煤炭供給端的新變化，出現(xiàn)需求明顯收縮回調的概率不大。

從價格節(jié)奏上看，短期鐵水產量高位，疊加宏觀內容釋放，預計價格會繼續(xù)沖高。而后隨基本面權重上升，更關注煤礦實際產量的增減波動，漲幅可能放緩，甚至在鋼廠減產階段有小幅回調。此后仍能進一步等待年底冬儲行情開啟帶來的支撐。10月份臨汾低硫主焦煤均價1560噸，預計四季度均價1660噸，繼續(xù)刷新年內新高。

【正文】

一、四季度焦煤供應難增，同比減量繼續(xù)擴大

首先，從政策導向看，生產安全、煤礦超產等相關檢查在年內持續(xù)推進，尤其下半年對主產區(qū)煤礦的生產強度有一定限制。根據(jù)市場反饋，央國企煤礦響應相關政策，主動控制超產情況。數(shù)據(jù)上看，下半年山西、內蒙等主產地的統(tǒng)計局原煤產量基本持穩(wěn)運行，尤其進入四季度也并未出現(xiàn)環(huán)比增長態(tài)勢。

從國內煉焦煤市場來看，Mysteel統(tǒng)計523家樣本煉焦煤礦山開工率在下半年持續(xù)維持低位，與上半年持續(xù)上行形成鮮明對比。當前523礦山原煤日均產量維持190萬噸上下波動，相比去年同期減量約日均10萬噸。

推算年底幾個月的全國煉焦煤產量，市場普遍預計主要產區(qū)將維持當前產量規(guī)模運行，較難再出現(xiàn)增量，然而繼續(xù)大幅收縮也不可取?？紤]到9月有環(huán)保等特殊因素影響，因此我們將8月日均產量作為基準，預計10-12月產量與這一基準持平，節(jié)奏上呈現(xiàn)先增后降趨勢，產量新低或新高均較難出現(xiàn)。

根據(jù)推算數(shù)據(jù)可見，自下半年以來全年的焦煤產量同比增幅持續(xù)收縮，截止9月這一增幅在800萬噸左右，預計到12月底將降至400萬噸以下。

進口端，1-9月，全國煉焦煤的凈進口量累計同比減少了652萬噸。雖然下半年以來主要地區(qū)進口煉焦煤保持增長，但預計仍難以彌補上半年的同比減量。

8-9月，我國煉焦煤進口連續(xù)兩個月超1000萬噸。從主要地區(qū)看，蒙煤最近兩個月進口均在600萬噸以上，與上半年相比增量較多；澳洲、俄羅斯煉焦煤進口維持相對穩(wěn)定。

分國別往后看，首先高頻蒙煤通關數(shù)據(jù)顯示，8-9月通關高位時，甘其毛都口岸日度通關車數(shù)最高達到1400車以上，雖然市場預計年底會繼續(xù)保持較高發(fā)運速度，但考慮到蒙古國內如政局、礦山生產等干擾因素較多，疊加冬季拉運成本上升，以及近期焦煤價格推漲較為明顯導致市場對蒙煤需求有邊際下降，預估10-12月平均進口速度維持8月份水平。

澳洲當前進口量處于年內均值水平，進口增減主要看性價比變化。從當前進口利潤看，已較三季度明顯收縮，繼續(xù)加快澳煤進口規(guī)模較難，但國內市場仍存部分剛需。俄羅斯方面進口波動明顯，均值水平與去年相近，印度及東南亞市場有所分流，預計俄煤進口量或將維持在當前水平。美國方面煉焦煤進口則從二季度開始停滯。

總體看，估計四季度月均煉焦煤凈進口量在990萬噸左右，這一水平為除了8-9月以外的最高位置。據(jù)此推算，今年全年煉焦煤凈進口量的累計同比減量將繼續(xù)擴大，到12月底這一減量幅度或達到1000萬噸。

整體來看，截止月底，國內煉焦煤供應較2024年同期累積同比增加150萬噸左右?；谏鲜鲱A測，預計至12月底，國內煉焦煤供應將累計同比減少650萬噸左右，其中國內產量同比增量收縮，進口同比減量繼續(xù)擴大。

二、 四季度剛需下滑，供需差預計平穩(wěn)運行

四季度進入鋼鐵市場需求淡季，不考慮其他政策或宏觀因素影響，鐵水與焦炭產量將呈現(xiàn)季節(jié)性收縮態(tài)勢。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，月度層面上的焦炭與鐵水產量增減波動趨勢基本一致，因此年底產量推算依舊維持這一預期。

首先從鐵水產量來看，今年前三季度247鋼廠高爐鐵水產量波動幅度不大，持續(xù)保持偏高水平，但進入四季度采暖季北方環(huán)保檢查將對產量產生階段性影響，疊加成材需求走弱、鋼廠利潤收縮，以及季節(jié)性檢修周期到來，鐵水產量正處于見頂回落時期。不過從綜合利潤水平、鋼廠廠庫壓力情況看，負反饋還較難順暢實現(xiàn)，因此預計四季度鐵水產量整體降幅有限。同理，焦企因整體利潤仍在盈虧邊緣震蕩，產量繼續(xù)跟隨鐵水產量節(jié)奏波動，在從現(xiàn)在往后看，或呈現(xiàn)先增后降格局。

數(shù)據(jù)層面推算，10-12月份247鋼廠高爐日均鐵水產量將從240萬噸降低至233-234萬噸；全國焦炭日均產量從116萬噸降至113萬噸。

截止9月底，國內煉焦煤需求較2024年同期累計同比增加735萬噸，預計到12月底，這一數(shù)值將在790萬噸附近，但節(jié)奏上看，同比增量主要體現(xiàn)在10月，11-12月則呈現(xiàn)同環(huán)比小幅減量趨勢。

根據(jù)上述所推算供給與需求量計算供需差，數(shù)據(jù)顯示，今年四季度焦煤供需差同比往年四季度更低，同比2024年同期約減少250-400萬噸左右，整體供需差呈現(xiàn)平穩(wěn)運行態(tài)勢，這一供需結構對價格構成底部支撐作用。

三、 價格對實際需求的敏感度降低，多方因素推動價格易漲難跌

因此，相對平衡的供需基本面是焦煤價格在年底維穩(wěn)的核心支撐，但年底時間點較為特殊，焦煤價格的驅動并不完全依賴實際供需的變化，其價格彈性對宏觀因素以及冬季季節(jié)性因素的反應相比年內其他時間點都會更多。

我們認為年底價格彈性取決于當前相對積極的采購情緒能否繼續(xù)延續(xù)，或產業(yè)與宏觀預期上是否有所改變。

結合數(shù)據(jù)和下游市場反饋情況來看，我們認為年底焦煤采購節(jié)奏或呈現(xiàn)脈沖式增加，雖然流拍率中樞水平保持在低位，但成交量的波動幅度相較于往年更大。

另外，通過對市場進行調研，市場普遍反饋短期鐵水產量難以快速降、煤礦供應端檢查的持續(xù)影響、以及年底宏觀氛圍偏暖是焦煤價格繼續(xù)推漲的動力。以反內卷為核心的一系列政策預期，以及查超產問題，市場認為對煤炭板塊的中長期影響頗深，體現(xiàn)在價格上，可以看到焦煤期貨合約月差持續(xù)呈現(xiàn)反套結構，并且幅度持續(xù)加深。

從市場采購需求看，除了剛需采購之外，下半年焦鋼企業(yè)對原料庫存的囤貨意愿有顯著增加。一方面，上半年焦煤價格持續(xù)下跌，焦鋼企業(yè)主動去庫力度較大，但隨著價格上漲預期漸強以及中長期預期修正，主動拿貨情況明顯增加，從Mysteel統(tǒng)計全樣本焦化廠和247鋼廠的焦煤庫存來看，均在三季度開始出現(xiàn)一定同環(huán)比增量。另一方面，采購積極性升高也與供給端低庫存、產量收縮的問題有關，前期價格下跌帶動產量收縮，價格回升后產量并未同步抬升，礦山與口岸的焦煤庫存位于偏低位置，523樣本焦煤礦山精煤庫存已經降至近三年最低水平。另外，11-12月安全生產仍是重點檢查目標，在此情況下，10月國慶節(jié)后開始，在整體宏觀預期偏好，產業(yè)端供應受限的預期下，市場繼續(xù)增加采購。

但對后市預判也的確也存在對煤價上漲過快的擔憂情緒，多數(shù)認為后續(xù)的采購需求會陸續(xù)釋放而非集中爆發(fā)，繼續(xù)觀望產業(yè)政策情況和鋼材市場壓力的向上傳導。

從價格節(jié)奏上看，短期鐵水產量高位，疊加宏觀內容釋放，預計價格會繼續(xù)沖高。而后隨基本面權重上升，更關注煤礦實際產量的增減波動，漲幅可能放緩，甚至在鋼廠減產階段有小幅回調。此后仍能進一步等待年底冬儲行情開啟帶來的支撐。臨汾低硫主焦煤*10月均價1560元/噸，預計四季度均價1660元/噸，繼續(xù)刷新年內新高。

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