核心觀點(diǎn)：當(dāng)前美元流動(dòng)性緊張的直接原因是美國(guó)聯(lián)邦政府停擺導(dǎo)致的財(cái)政循環(huán)中斷。正常情況下，財(cái)政部通過稅收和發(fā)債將資金存入TGA賬戶，再通過財(cái)政支出注入市場(chǎng)。2025年9月美國(guó)財(cái)政收入升至5436.63億美元，而支出因政府停擺驟降至3457.13億美元，導(dǎo)致TGA賬戶余額突破1萬億美元，財(cái)政支出環(huán)節(jié)停滯，相當(dāng)于從市場(chǎng)持續(xù)抽離流動(dòng)性，形成“財(cái)政縮表”效應(yīng)。

流動(dòng)性緊張持續(xù)發(fā)酵的深層次原因在于期限錯(cuò)配。美聯(lián)儲(chǔ)雖可投放短期資金，但市場(chǎng)需要穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資金，而TGA吸收的正是中長(zhǎng)期流動(dòng)性，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)“短期資金充裕但中長(zhǎng)期錢荒”的局面。這一問題與美國(guó)38萬億美元的巨額債務(wù)壓力深度交織，放大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在此背景下，美債收益率曲線轉(zhuǎn)為正斜率，30年期收益率升至4.65%，10年期為4.11%，顯示市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心出現(xiàn)邊際修復(fù)，但大宗商品內(nèi)部分化明顯：能源與工業(yè)金屬承壓，貴金屬多空交織，農(nóng)產(chǎn)品相對(duì)堅(jiān)韌。

主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)政府停擺最可能在11月中旬結(jié)束。民生壓力、政治議程和經(jīng)濟(jì)成本是主要催化因素。政府重開后，預(yù)計(jì)將釋放3000-5000億美元流動(dòng)性，短期緩解壓力。

當(dāng)前流動(dòng)性緊張尚未觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但需密切關(guān)注兩大閾值：流動(dòng)性閾值和政策閾值。對(duì)大宗商品而言，短期宜規(guī)避金融屬性強(qiáng)的品種，關(guān)注需求剛性品種。政府重開或帶來修復(fù)窗口，但中長(zhǎng)期仍受制于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性難題。

正文

一、美元流動(dòng)性緊張的核心機(jī)制：財(cái)政“堵塞”與政策對(duì)沖不足

當(dāng)前美元流動(dòng)性緊張的直接原因是美國(guó)聯(lián)邦政府停擺導(dǎo)致的財(cái)政循環(huán)中斷。正常情況下，美國(guó)財(cái)政部通過稅收和發(fā)債將資金存入TGA（財(cái)政部普通賬戶），再通過財(cái)政支出將資金注入市場(chǎng)，形成流動(dòng)性循環(huán)。2025年9月美國(guó)財(cái)政收入升至5436.63億美元，支出驟降至3457.13億美元，赤字壓力暫緩，主因或?yàn)閾芸钛舆t而非基本面改善。自2025年10月1日政府停擺以來，TGA賬戶因稅收和發(fā)債持續(xù)吸收資金，余額已突破1萬億美元，而財(cái)政支出環(huán)節(jié)因停擺陷入停滯，相當(dāng)于從市場(chǎng)持續(xù)抽離流動(dòng)性。這一過程類似“財(cái)政縮表”，且規(guī)模遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)的短期對(duì)沖能力。

流動(dòng)性緊張持續(xù)發(fā)酵的深層次原因在于期限錯(cuò)配。美聯(lián)儲(chǔ)雖可通過常備回購(gòu)工具（SRF）投放短期資金（如單日操作503.5億美元），但市場(chǎng)需要的是穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資金以匹配資產(chǎn)期限。然而，TGA吸收的流動(dòng)性本質(zhì)上是中長(zhǎng)期資金，而美聯(lián)儲(chǔ)的短期工具無法完全對(duì)沖，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)“短期資金充裕但中長(zhǎng)期錢荒”的局面。此外，逆回購(gòu)工具（ON RRP）余額已基本枯竭，僅剩510億美元，使其無法繼續(xù)充當(dāng)流動(dòng)性緩沖池，加劇了資金面的脆弱性。這一機(jī)制與美國(guó)債務(wù)問題深度交織。截至2025年10月，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額已突破38萬億美元，利息支出占財(cái)政預(yù)算比重達(dá)13%–14%。債務(wù)滾續(xù)壓力（2024–2025年約8萬億美元到期）與政府停擺疊加，放大了流動(dòng)性抽水效應(yīng)。

二、對(duì)大宗商品市場(chǎng)的傳導(dǎo)路徑與影響表現(xiàn)

截至2025年10月30日，美國(guó)國(guó)債收益率曲線轉(zhuǎn)為正斜，30年期升至4.65%，10年期為4.11%，短端回落，10年與3個(gè)月利差擴(kuò)至0.19%。曲線陡峭化反映緊縮預(yù)期降溫、長(zhǎng)端重估，顯示市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)信心邊際修復(fù)。盡管政府停擺一月，但未沖擊金融條件，政策脫敏顯現(xiàn)。

美元流動(dòng)性收緊卻與美元指數(shù)走強(qiáng)（近期壓力位101–103）緊密相關(guān)，并可能通過兩重路徑快速壓制大宗商品。 一是計(jì)價(jià)效應(yīng)。大宗商品普遍以美元計(jì)價(jià)，美元走強(qiáng)直接導(dǎo)致商品價(jià)格承壓。歷史數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)與商品價(jià)格多數(shù)時(shí)間呈負(fù)相關(guān)。 二是融資成本與風(fēng)險(xiǎn)偏好。流動(dòng)性緊張推高短期利率，SOFR利率飆升至4.22%，增加商品持倉(cāng)的融資成本，并抑制杠桿資金風(fēng)險(xiǎn)偏好。此時(shí)商品可能遭遇無差別拋售，金融屬性強(qiáng)的品種如有色金屬、黃金首當(dāng)其沖。

三、美國(guó)政府停擺結(jié)束時(shí)間預(yù)測(cè)與流動(dòng)性展望

兩黨預(yù)算僵局致政府自10月起停擺，短期市場(chǎng)反應(yīng)有限，但政治風(fēng)險(xiǎn)升溫，長(zhǎng)期或沖擊信心，歷史顯示停擺常成市場(chǎng)波動(dòng)催化劑。

目前主流機(jī)構(gòu)對(duì)政府停擺結(jié)束時(shí)間的預(yù)測(cè)高度一致：11月中旬是最可能的解決窗口。高盛、花旗等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，停擺“最有可能在11月第二周左右結(jié)束”，而摩根士丹利進(jìn)一步將關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)錨定在11月16日（停擺第47天）。

停擺結(jié)束的催化因素主要包括以下三個(gè)方面。一是民生壓力臨界點(diǎn)，11月1日起食品券（SNAP）停發(fā)影響4200萬人，11月10日空中交通管制員第二個(gè)欠薪日可能引發(fā)航空系統(tǒng)癱瘓（10月28日首個(gè)欠薪日已導(dǎo)致44%航班延誤），這些民生危機(jī)將迫使兩黨妥協(xié)。二是政治議程窗口，11月7日國(guó)會(huì)休會(huì)期開啟，11月24日感恩節(jié)臨近，議員有動(dòng)力在休會(huì)前達(dá)成協(xié)議以避免政治風(fēng)險(xiǎn)。三是經(jīng)濟(jì)成本飆升。停擺每持續(xù)一周將拉低四季度GDP增速0.1–0.2個(gè)百分點(diǎn)，若持續(xù)至11月末，可能造成140億美元永久性經(jīng)濟(jì)損失。

停擺結(jié)束后的流動(dòng)性影響還得看美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部的配合。 一旦政府重開，財(cái)政部將快速消耗TGA余額，預(yù)計(jì)釋放3000億–5000億美元流動(dòng)性，短期緩解銀行間資金壓力。但中長(zhǎng)期流動(dòng)性恢復(fù)取決于美聯(lián)儲(chǔ)的配合行動(dòng)：若美聯(lián)儲(chǔ)在12月會(huì)議前推出中長(zhǎng)期流動(dòng)性工具，如停止縮表或新設(shè)定期融資安排，可加速市場(chǎng)修復(fù)；反之，若財(cái)政投放與貨幣政策脫節(jié)，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)可能再現(xiàn)。

四、深層問題是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“空轉(zhuǎn)”與政策困境

流動(dòng)性緊張背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。2025年三季度美國(guó)GDP增速雖達(dá)2.3%，但主要依賴服務(wù)業(yè)韌性，10月ISM非制造業(yè)PMI升至52.4，而制造業(yè)持續(xù)低迷，國(guó)內(nèi)購(gòu)買者最終銷售額增速僅1.2%，反映增長(zhǎng)質(zhì)量堪憂。這種“金融市場(chǎng)繁榮掩蓋實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟”的“空轉(zhuǎn)”模式，使政策刺激效果衰減。

10月后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出數(shù)據(jù)缺失下的復(fù)雜境況。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能與通脹出現(xiàn)分化。一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)顯示出一定韌性。10月ADP私營(yíng)部門就業(yè)人數(shù)新增4.2萬人，超預(yù)期并扭轉(zhuǎn)了前兩個(gè)月的下滑態(tài)勢(shì)。同時(shí)，ISM服務(wù)業(yè)PMI升至52.4，創(chuàng)八個(gè)月新高，表明服務(wù)需求保持活躍。但另一方面，通脹壓力依然頑固，10月ISM服務(wù)業(yè)支付價(jià)格指數(shù)飆升至70，創(chuàng)三年新高，而制造業(yè)PMI已連續(xù)八個(gè)月處于收縮區(qū)間，凸顯經(jīng)濟(jì)內(nèi)部分化。

經(jīng)濟(jì)前景高度不確定。這種復(fù)雜局面，疊加創(chuàng)紀(jì)錄的聯(lián)邦政府停擺（已持續(xù)37天）導(dǎo)致的官方關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如非農(nóng)就業(yè)報(bào)告）缺失，使美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑不確定性加劇。官員內(nèi)部對(duì)12月是否繼續(xù)降息存在明顯分歧。盡管理事米蘭等少數(shù)官員支持繼續(xù)降息，但更多官員擔(dān)憂高通脹，認(rèn)為12月降息“遠(yuǎn)非定局”?？傮w而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在增長(zhǎng)動(dòng)能放緩、通脹黏性較強(qiáng)、政策路徑不明的關(guān)口，市場(chǎng)需等待政治僵局破解和數(shù)據(jù)明朗以尋求更清晰方向。

更重要的是，債務(wù)問題進(jìn)一步加劇脆弱性。美國(guó)債務(wù)利息支出已超軍費(fèi)，成為財(cái)政沉重負(fù)擔(dān)。前國(guó)會(huì)議員羅恩·保羅指出，美國(guó)在“道德和財(cái)政上完全破產(chǎn)”，1.9萬億美元赤字可能引發(fā)“債務(wù)螺旋”。這種依賴債務(wù)的增長(zhǎng)模式，使經(jīng)濟(jì)對(duì)短期刺激形成路徑依賴，而內(nèi)生動(dòng)力不足。

五、展望：關(guān)注金融系統(tǒng)的風(fēng)向標(biāo)

當(dāng)前流動(dòng)性緊張尚未觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（十年期美債收益率穩(wěn)定在4.11%，VIX指數(shù)16.91），但需關(guān)注兩大閾值。一是流動(dòng)性閾值：若SOFR與IOER利差持續(xù)超過30基點(diǎn)，或銀行儲(chǔ)備金跌破2.5萬億美元，可能引發(fā)類似2013年中國(guó)“錢荒”的資產(chǎn)拋售。 二是政策閾值：若停擺持續(xù)至11月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫提前結(jié)束縮表（原定12月1日）或推出緊急工具。

對(duì)大宗商品市場(chǎng)而言，短期宜規(guī)避金融屬性強(qiáng)的品種（如銅、原油，貴金屬），關(guān)注需求剛性品種。一旦停擺結(jié)束且流動(dòng)性投放落地，商品市場(chǎng)或迎來修復(fù)窗口，但修復(fù)力度取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否擺脫“滯脹”可能性。對(duì)于美債收益率曲線形態(tài)，若10年-2年利差突破0.25%，需警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向信用市場(chǎng)傳導(dǎo)。

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