廣開首席產業(yè)研究院連平/文

“十四五”時期，我國房地產市場經歷了一場罕見的深度調整，這次調整既與人口周期變化、城鎮(zhèn)化、就業(yè)和收入等長期宏觀因素有關，也與行業(yè)相關的重要因素如居民住宅水平、庫存水平和居民部門杠桿水平變化等密切相關?！笆逦濉睍r期，與房地產有關的宏觀因素和行業(yè)因素將會發(fā)生哪些重要變化及其影響，市場的供求關系將會怎樣演繹，市場結構將如何變化，政策怎樣進行應對，是本文將要討論的內容。

一、宏觀因素對住房總需求和市場結構的影響

展望“十五五”，全國住房總需求和總供給都可能進一步收縮?？傂枨笾饕荛L周期人口下降、城鎮(zhèn)化建設放緩等因素影響而回落；而房企風險較高和投資能力有限，供給端收縮的程度很可能大于需求端。供求關系有望向著平衡的方向發(fā)展，總供給過剩的程度將得到緩和。區(qū)域差異化的結構性市場特征將逐步顯現(xiàn)，城鎮(zhèn)化建設更加側重和聚焦于重點城市群都市圈的發(fā)展，高能級城市的住房市場相較之下更具競爭力，其住房銷售、土地和投資市場份額將進一步提升，與房地產相關的各項主要資源要素的分配將趨向合理。

我國將進入第一個完整五年規(guī)劃期的人口減少周期。盡管國內在“十四五”時期后半段已經全面放開生育政策，人口下降過快的問題得到一定程度緩解，但無法根本解決人口迭代的趨勢性發(fā)展。根據聯(lián)合國發(fā)布的《世界人口展望2024版》的預測，到2030年，我國總人口約14億人，較2025年總人口凈減少480萬人左右。經測算，適齡購房人群總量和占比均有所下降，適齡購房人群總數可能減少2100萬人，占總人口比重將從39.2%降到38%。房地產需求長期看人口，由于未來中國總人口規(guī)模將持續(xù)減少，而適齡購房人群減少的數量可能更多，下一個階段，全國住宅購置需求減少將是大概率事件。

置業(yè)人口結構性變化將支持改善性需求穩(wěn)定增長。根據國際經驗，一個國家改善性購房需求年齡大約是適齡購房人群年齡基礎上增加15歲。經測算，“十五五”時期，我國改善性購房群體（35~64歲）人口基數有所提高，平均每年改善性購房人口約6.6億人，較“十四五”時期平均每年6.3億人多增將近3000萬人；年均占總人口比例從“十四五”時期的44.3%升至46.3%。2024年大城市紛紛調整了新建商品房的住宅標準，更多120平方米以上的改善性商品房將流入新房市場，以滿足日益增加的改善性購房需求。改善性需求在沿海大城市占比更高。據最新市場調研來看，諸如北上深等一線城市，二手房市場交易通常為新房市場交易量的1.5~2倍之多。如果參考全球城市發(fā)展經驗來看，未來二手房市場交易的比例可能會更高。2025年美國成屋銷售與新屋銷售的比例接近6:1，未來我國改善性購房需求可能會進一步占據市場更多的交易份額。

未來城鎮(zhèn)化建設仍能催生一定規(guī)模的城鎮(zhèn)人口住房需求。盡管近年來城鎮(zhèn)化建設進程整體放緩，但并不等于增量需求的消失。理論上長周期住房需求=全國總人口*城鎮(zhèn)化率增量*人均住宅面積增量。根據聯(lián)合國預測，到2030年左右我國城鎮(zhèn)化率將達到70%左右，這意味著“十五五”時期，我國城鎮(zhèn)化率仍有大約2~2.5個百分點的增長空間。隨著改善性需求提升，未來我國人均住宅面積將進一步增大。歷史數據顯示，人均住宅面積增量與城鎮(zhèn)化率增量關聯(lián)度極高。將兩個變量做簡單線性回歸分析，數據選取1998年~2024年，發(fā)現(xiàn)其相關性超過97%，其他統(tǒng)計指標均表明兩者關系密切，方程斜率為0.63，即自1998年房改后所經歷的26年時間內，我國城鎮(zhèn)化率每增長1個百分點，新增人均住宅面積約0.63平方米?；谏鲜龇治觯A計到2030年，我國城鎮(zhèn)人口將達到9.83億人，城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積將升至44.6平方米，人均住房面積持續(xù)上升。

區(qū)域分化特征明顯，需求將集中于重點城市群。展望“十五五”，區(qū)域發(fā)展差異化的結構性特征將進一步顯現(xiàn)，重點聚焦城市群和大城市都市圈建設。預計重點城市群銷售份額占全國比例有望升至80%，較“十四五”時期上升5個百分點左右。參照世界銀行統(tǒng)計的城市集聚指數來看，與全球各大經濟體相比，我國城市集聚程度尚處于相對偏低水平，距離美國還有一倍的差距，日韓因國土面積狹小其集聚程度更高。目前，我國一線城市中人口密度普遍在每平方公里幾千人的水平。相較之下，歐日韓等發(fā)達經濟體大城市人口密度均在萬人以上。通常現(xiàn)代服務業(yè)為主的國家及其城市集聚程度很高，未來人口向大城市流入仍是主要發(fā)展趨勢，大城市人口集聚仍有不小的增長空間?！笆逦濉睍r期，伴隨著新質生產力的進一步發(fā)展，戰(zhàn)略性新興產業(yè)和高新技術產業(yè)的大規(guī)模崛起，必然帶來產業(yè)和人口在大城市的進一步聚焦。在戶籍、財稅等公共政策推動下，預計大城市落戶門檻將進一步降低，人口將進一步向經濟發(fā)達地區(qū)持續(xù)集中?？偭可?，沿海發(fā)達地區(qū)仍有望保持人口凈流入，而國內大部分低能級城市新增住房需求可能比“十四五”時期減少。

二、房地產行業(yè)重要因素對供需的影響

從全球來看，我國居民目前住宅水平已達中等偏高水平。2023年底，我國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積已超過40平方米。參考2021~2023年均值變化測算，預計到2025年底，我國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積可能達到41.4平方米（見圖1），較“十三五”時期累計增長約3.8平方米，表明我國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積將持續(xù)上升。城鎮(zhèn)戶均套戶數從2004年的0.84套，至2020年的1.02套，到2025年套戶數接近1.10套。目前美日約為1.15~1.20，英德為1.0~1.05水平。

大城市改善性住房需求占比上升。以深圳為例，到2024年底，商品房住宅成交占比中，小戶型（90平方米以下）占比為39.2%，占比較2020年末下降3.4個百分點；中戶型（90~144平方米）占比為56.1%，占比較2020年末上升2個百分點；大戶型（144平方米以上）占比為4.7%，占比較2020年末上升1.4個百分點。2023年底，北上廣深一線城市全面調整普通住宅和非普通住宅標準，凡容積率在1.0（含）以上、單套建筑面積在140平方米（含140平方米）以下的定性為普通住宅。普通住宅標準全面提升，大城市帶頭提升“好房子”的住宅供給能力以滿足當地居民改善性住宅需求。當前我國家庭住房面積水平處于全球主要經濟體平均水平，高于東歐、俄羅斯、英國等地區(qū)，與美國、北歐、西歐相比仍有一定差距，與日韓水平接近。結合人均GDP水平來看，我國居民的住宅水平相對偏高，未來的需求成長空間相對較為有限。

當前我國住房庫存水平處于歷史高位。“十四五”時期，全國商品房年均待售面積為6.54億平方米，較“十三五”時期5.61億平方米多增16.5%；同期，全國商品房庫銷比均值水平位5.5，較“十三五”時期2.9的水平多增92%，商品房庫存積壓程度為歷史之最?！笆奈濉蔽膊繒r期庫存水平則更高。截至2025年6月，全國商品房待售面積為7.6億平方米（見圖2），較2020年末凈增2.6億平方米，累計增加52%；商品房庫銷比為7.7（見圖3），較2020年末2.3的庫銷比水平凈增5.4，大約多增2.5倍。商品房庫銷比和存量待售面積兩項指標均處于歷史最高水平區(qū)間，表明全國范圍內，商品房供應過剩狀況較為嚴重，需要一個較長時期才能得到消化。

居民部門杠桿率達峰值后逐步走低。由于住房需求釋放節(jié)奏進一步放緩，新增個人按揭貸款仍然可能負增長。假設未來一個時期，中國GDP增速保持在4.5%左右，住戶貸款增速保持在2%左右的增速，居民個人住房貸款增速按照（2022~2025年，剔除疫情影響）平均-0.6%的增速計算，預計到“十五五”末期，個人住房貸款占居民貸款的比例將從“十四五”末期的45%降至40%，居民部門杠桿率將從61%左右的水平降至54%（見圖5）。居民部門杠桿率下降與全球發(fā)達經濟體房地產運行周期的規(guī)律相吻合。由于居民部門存量債務處于相對偏高的水平，居民部門為了減輕償債壓力，減少房產購置和進行存量債務提前償還是主要的選擇方式；而居民信貸增速低于GDP增速，居民部門杠桿率將自然回落。長期來看，居民部門杠桿率的回落將有助于提升居民部門潛在的購房能力。

房企存量債務“尾部風險”壓力猶存。商業(yè)銀行未來持續(xù)增加對房企信貸支持依然存在難度。房地產銷售的持續(xù)下滑對房企營收仍有負面影響，進而可能導致部分開發(fā)商資信評價的調降。長期持續(xù)高負債率增加房企還本付息壓力。盡管住房金融政策對維持部分房企流動性給予了必要的支持，但當前主要的上市房企資產負債率仍然在75%~80%的高負債壓力水平之上（見圖6），每年仍將至少有15%~20%的資金用于還本付息，由此帶來的房企現(xiàn)金流壓力仍然偏緊。除非針對房企出臺大規(guī)模債務出清的專項政策，否則在房地產中長期下行周期中，即便是經營比較穩(wěn)健的公司也可能會因為暫時性的資金周轉問題而被迫出現(xiàn)債務違約或付息困難的情況。

在“十四五”末期，上市房企投資回報率開始由正轉負，部分房企資產減值損失正以倍數的方式逐年遞增。這種情形可能在“十五五”時期進一步擴散蔓延，進而擴大商業(yè)銀行房企不良貸款規(guī)模和提升不良率，風險可能從房企逐漸影響至重要的銀行金融體系，而銀行系統(tǒng)這類風險的顯現(xiàn)往往是滯后的。

在房價持續(xù)存在較大下行壓力之下，個人按揭貸款有較大范圍違約的潛在風險。參考全球主要房地產市場的歷史運行規(guī)律，個人住房貸款不良/拖欠率通常具有典型的尾部風險特征。即隨著房價的持續(xù)下跌，個人存量住房貸款不良率將逐漸上升，尤其是在房價下跌的尾部階段，個人住房貸款的不良率可能以指數化方式陡然升高。以美國為例，在次貸危機時期，個人住房貸款拖欠率從2007年前2%左右的平均水平大幅攀升，2009~2012年拖欠率在10%以上（見圖7）；直到2022年6月，該指標才回到2%以內。香港在1998年爆發(fā)金融危機后，按揭貸款拖欠比率快速飆升至原有水平的十倍以上。類似的情況在上世紀九十年代日韓都發(fā)生過。尤其當存量房價距離歷史高點持續(xù)累計跌幅接近或者超過50%以上后，個人住房違約風險可能集中爆發(fā)。盡管我國購房首付比例較高，相對發(fā)達國家有較高的安全墊，如果未來一個階段我國商品房價格持續(xù)下跌30%甚至更高，居民部門住房貸款違約風險仍可能大幅上升。而居民部門住房貸款從爆發(fā)危機到回歸安全水平可能需要消耗10~15年的時間，對市場的健康運行帶來很大的負面壓力。

鑒于我國居民住宅水平已達到中等偏高的水平，居民部門杠桿率才從峰值下降，未來住房需求增長會受到一定制約；而住房庫存處在很高水平、房企存量債務“尾部風險”壓力猶存等因素將導致市場供給大幅走弱，市場可能會較長時間在底部徘徊。

三、政策引導市場供求趨向平衡并化解風險

住房政策調整依然將是市場供求關系的重要影響因素。由于“十四五”時期房地產市場已轉為供大于求的狀態(tài)，因此在“十五五”時期，整體住房政策基調的將是以釋放需求為主線，引導市場向供求關系趨于平衡的方向發(fā)展，政策理念將基本延續(xù)“十四五”時期第二階段的引導思路。個人購房政策在很多方面將維持較為寬松的政策環(huán)境，盡管進一步大幅調整購房門檻的空間不大，但在房地產市場完成筑底企穩(wěn)之前，住房宏觀政策并不具備退坡或完全撤銷的條件，政策基調將延續(xù)以支持、呵護姿態(tài)為主。伴隨市場調整的不斷深入，監(jiān)管部門將繼續(xù)重點關注房企流動性風險，有條件地滿足房企合理的融資需求?！笆逦濉睍r期，全國住房政策總體基調及其實施路徑可能主要聚焦以下三方面：

第一，在供給側加快推進商品房去庫存。鑒于“十四五”末期全國商品房庫存高企且去庫進程不及預期，加速推進商品房去庫是推動房地產市場供需平衡的重要舉措。預計監(jiān)管部門將視房地產市場去庫存實際情況，靈活動態(tài)安排專項收儲債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，逐年撥款支持商品房和閑置用地收儲工作，總計專項債投放規(guī)模大約在1萬億~1.5萬億元，拉動商品房去庫1億~1.5億平方米，約占目前庫存總量的16%。

在去庫存持續(xù)推進的同時，需要保持住房政策總體穩(wěn)定，盡可能避免出現(xiàn)“大起大落”的狀況。考慮到“十五五”末期房地產市場將大概率處于供求基本平衡的態(tài)勢，其間大幅度震蕩運行的可能性較小，整體政策基調將以穩(wěn)為主，結合周期性特征適度做些微調。土地拍賣政策將逐步回歸市場化運行方式，根據各地（主要是針對22個主要城市）不同的需求特點，靈活安排每年土拍次數，滿足房企基本的土地儲備購置需求。諸如房地產稅改革等可能不利于市場預期穩(wěn)定的政策，快速推進的概率不大。

第二，強化支持住房需求政策。為持續(xù)推動供求平衡，個人購房政策整體將保持寬松的政策環(huán)境，政策主旨繼續(xù)強調支持剛性和改善性住房需求。預計“十五五”時期，個人購房利率將適度下調，包括商業(yè)銀行住房抵押貸款利率和住房公積金貸款利率，總體上個人住房貸款利率將保持在低位運行。必要時北上深所在地商業(yè)銀行可能會適度降低購房首付比例，包括首套和二套房。

“十五五”時期將加快城市更新計劃，支撐住房需求并促進投資。最近召開的城市工作會議明確要求，“著力建設舒適便利的宜居城市……加快構建房地產發(fā)展新模式，穩(wěn)步推進城中村和危舊房改造”。這一政策表述與2024年10月住建部提出關于加力擴圍城中村改造計劃一致，參考上一輪棚改貨幣化（2014~2019年）的進程，預計“十五五”時期，相關住房保障財政支出資金規(guī)模約5000億元，帶動保障性住房貸款余額凈增2萬億~2.5萬億元，每年實際進行城中村改造實施計劃的數量可能增至150萬套~200萬套，如果按照平均每套保障房為50平方米，總計拉動住房總需求3.75億~5億平方米，有助于在相當程度上消化住房庫存。

第三，穩(wěn)妥推進房企債務及風險化解工作。“十五五”時期，監(jiān)管部門將延續(xù)房地產宏觀審慎的政策基調，央行可能再度延長住房“金融16條”支持政策的實施期限至2030年末。各地將推動并落實房地產融資協(xié)調機制，逐步落實房地產“白名單”項目貸款實際放款工作，加大民營企業(yè)債券融資支持工具的支持力度，滿足包括民營房企在內的合理融資需求。以化解存量債務和緩釋風險為主的策略，逐年逐級壓降存量債務風險，保持對央國企開發(fā)商必要的開發(fā)貸等增量資金支持，保障已開工項目樓宇交付工作。

四、“十五五”時期房地產市場運行展望

進入“十五五”時期，房地產政策將引導市場向著供需平衡的方向發(fā)展，將在需求和供給兩側總體保持支持狀態(tài)，從而推動房地產市場逐步進入平穩(wěn)筑底時期。參考全球房地產成熟市場的發(fā)展經驗，經過五年多的市場深度調整，“十五五”時期很可能成為房地產市場在新供求關系下的穩(wěn)定期，相對于過去曾經出現(xiàn)過的暴漲和近五年來的持續(xù)下跌，房地產業(yè)活動將逐步趨于理性。

“十五五”時期，房地產市場將在筑底后步入中長期平穩(wěn)運行時期，具體可能會有以下七個表現(xiàn)。

一是商品房銷售放緩。預計“十五五”時期，城鎮(zhèn)住宅建筑面積總需求約30億平方米，平均每年新增住宅建筑需求面積為6億平方米左右。與“十四五”末期年化住宅銷售面積8億平方米相比，大約減少四分之一，平均每年跌幅在5%左右，降幅較“十四五”時期后半段明顯趨緩。由于基本居民住房總需求減少，預計商品房銷售市場也將逐步回歸趨勢水平，實際商品房銷售總面積在32億~35億平方米，年均跌幅在5%以內；其中，現(xiàn)房銷售和東部沿海地區(qū)市場銷售份額將進一步提升。

二是房價跌勢收斂。“十五五”時期，在銷售放緩的背景下，預計房價下行壓力依舊存在。但在住房支持政策的作用下，房價進一步下跌的幅度可能有所收窄。預計平均每年新房價格同比下跌1%，二手房價格同比下跌2%，跌幅較“十四五”時期分別收窄1.5和2.5個百分點?！笆逦濉鼻鞍攵畏績r下行壓力可能相對大一些，折舊出售存量房產的壓力不?。缓蟀攵蔚鴦輰⒂型吘徤踔林沟?，商品房去庫節(jié)奏改善，大城市住房價格可能企穩(wěn)并回升。大城市房價下行壓力相對較小。預計到“十五五”中期，大城市新房價格可能止跌，二手房價格跌幅在1%以內。購房者需求被更好地滿足、可供出售現(xiàn)房庫存偏低以及土地價格上漲是支撐大城市新房價格的主要因素。

三是庫存有望從歷史高位回落。參考“十四五”末期全國商品房去庫存能力，約合年均6000萬平方米待售庫存面積下降，疊加每年基礎性住房銷售面積，預計每年大概可以消化商品房庫存6.5億平方米左右。在供給方面，受房企資金收緊影響，預計平均每年商品房竣工面積占存量工程比例將下降至8%左右，大約5.7億平方米，新增住房供給將有望小于需求面積，供需關系有望向著基本平衡的方向發(fā)展。預計到“十五五”末期，全國商品房待售面積約為4.5億平方米，較“十四五”末期累計減少四成左右。商品房庫銷比將逐步降至3.5左右水平，庫銷比水平與歷史均值接近，商品房庫存整體供求關系有望回歸至相對正常的水平。

四是房企流動性狀況邊際改善。預計“十五五”時期，房企資金來源整體壓縮三成左右，房產銷售金額減少、償還存量債務、減少融資是主要因素。預計商品房年均銷售額將從“十四五”時期的12.4萬億元降至7.7萬億元左右。銷售下行將導致房企預收款及定金、個人按揭貸款等經營性收入下降；房價走低令銷售額跌幅高于銷售面積。由于定金及預收款、個人按揭與商品房銷售額直接的比例在過去較為穩(wěn)定，兩者合計占銷售金額的一半以上，經營性收入的減少將使房企融資能力和意愿進一步降低，大部分房企仍將延續(xù)“降杠桿”的經營策略。在“白名單”機制支持下，商業(yè)銀行對房企信貸支持能力將不至于持續(xù)大幅減弱。預計到2030年末，開發(fā)貸余額占金融機構全部信貸余額可能降至4.8%左右。

房企非銀表外融資收縮程度趨于溫和。考慮到存量房產信托和離岸美元金融債余額已在“十四五”末期大幅度壓降，而內地信用債存量余額總體保持穩(wěn)定，預計到“十五五”末期，非銀融資余額累計減少接近兩成；房企狹義宏觀杠桿率可能降至12%左右，較“十四五”時期累計減少3個百分點左右，降幅相對趨緩；房企整體資金實力較“十四五”時期雖有好轉，但仍有一定的壓力。

五是土地市場總體仍然較為疲軟。按照經濟高質量發(fā)展的要求，“十五五”時期我國土地市場將延續(xù)集約化道路，意味著可供拍賣的住宅用地規(guī)劃建設面積仍然可能會持續(xù)減少，尤其是低能級城市土地供給方面仍將價低量減。鑒于低能級城市庫存高、住房需求弱，其土地供求比在“十四五”末期已經大幅回落，從2020年末的1.27降至1.16，預計“十五五”時期低能級土地市場供求比可能降至1.10左右，土地成交金額累計下降約三成。而一線及部分高能級城市土地市場有望在“十五五”時期走穩(wěn)復蘇，因長期庫銷比（ 長期庫銷比=連續(xù)2年土地建筑面積/連續(xù)6個月商品房銷售面積）處于供給不足的水平（見圖4）。截至2025年上半年，一線城市商品房長期庫存約11個月，遠低于18個月的均衡水平。預計到“十五五”末期，一線城市每年土地成交金額為450億元，較“十四五”末期增長2.8%，同期一線城市土地成交占比也將從18.5%升至接近25%。綜合測算，“十五五”時期年均土地購置費約達3.2萬億元，較“十四五”時期累計下降16.5%。

六是房地產投資降速逐步收斂。除了資金來源和土地購置減少之外，工程建設的下滑仍將是影響房地產投資的最主要拖累因素。預計到“十五五”末期，住房建設工程（年化）能力大約降至65億平方米左右，較“十四五”末期下降兩成左右，跌勢較“十四五”時期有所收窄。住房金融支持政策的延續(xù)將有助于推動房企在施工和竣工部分跌幅可控，新屋開工規(guī)?？赡芙抵?998年房改之前水平。政策主導的支持項目將發(fā)揮托底的作用。預計城市更新計劃和老舊小區(qū)改造可能每年將帶動5000億~10000億元資金，約合每年房地產投資10%左右。綜合測算，預計整個“十五五”時期，平均每年房地產開發(fā)投資完成額約8.3萬億元，年均投資跌幅約4.5%，較“十四五”時期年均跌幅收窄3個百分點左右。投資區(qū)域分化可能加速，因房企住宅銷售、拿地、工程建設等投資更注重投資回報，預計重點城市群新增房地產開發(fā)投資占全國比例有望升至82.8%，較“十四五”時期上升6個百分點。

綜合評估，“十五五”時期，房地產市場總體處于去庫存階段。房價總體水平走低，投資性購置需求明顯減弱。新常態(tài)下，預計每年實際商品房銷售面積可能在6億~7億平方米。房產工程建設及竣工能力的收縮可能導致每年新增住房供給面積不足6億平方米，供應過剩的程度將有望得以減輕。城鎮(zhèn)戶均套戶數可能回到1.05套左右的水平，較“十四五”時期有所下降，住房市場供求趨于平衡。房企財務管理要求更為嚴格，拿地主要聚焦大城市優(yōu)質地塊，土地成交總量將減少，房地產開發(fā)投資更為合理。房企經營重心從過往開發(fā)建設向存量資產運營管理轉變，這是房地產市場逐漸走向成熟的重要標志之一。

五、“十五五”時期房地產市場的結構性變化及其宏觀影響與對策

“十五五”時期，我國房地產市場很可能仍將處于由深度調整走向平穩(wěn)運行的時期?？v觀各大經濟體房地產市場發(fā)展歷史，這種特征的房地產市場供求關系可能不會十分穩(wěn)定，仍有可能會誘發(fā)潛在風險的釋放，需住房政策警惕防范。

“十五五”時期房地產市場和政策可能會有以下總體性和結構性變化。

房地產市場供需兩端將同向收縮，供應收縮的程度可能相對較大。“十五五”時期供求關系的特征可能主要體現(xiàn)在以下三方面。一是房地產銷售及房價仍將處于由收縮走向平穩(wěn)的狀態(tài)。在宏觀經濟和居民總收入增速放緩的同時，相對偏高比重的償債壓力導致未來實際銷售面積可能更趨近于基礎住宅需求。二是相較需求側，供給側面臨的收縮壓力更大。銷售放緩將持續(xù)影響房企經營性收入，資產負債率依舊處于高位的房企將不得不采取“降杠桿”的方式來進一步壓降存量債務，而高企的商品房庫存也將會抑制房企進一步擴張拿地。受此影響，房企很可能會將有限的資源投入到部分大城市的土拍和房產在建項目上，因為高能級地區(qū)銷售回款率和投資回報率相對較高。三是全國層面房地產市場供需關系將從供給顯著大于需求的狀態(tài)，逐步轉向供給略大于需求、并進一步趨向基本平衡的局面。房價水平是供求關系的直接反映。未來房價仍有一定下行壓力，但調整的幅度可能會明顯小于“十四五”時期。全國住房市場大概率將朝著緩跌走穩(wěn)的方向前進。

房地產市場差異化特征將更為明顯。基于城鎮(zhèn)化發(fā)展的趨勢和全球房地產市場發(fā)展運行規(guī)律，在“潮水退去”后，房地產市場的各類資源通常會逐漸向大城市及其周邊城市集中。尤其是在新質生產力迅速發(fā)展的時代，財務資源和人力資源將以更大規(guī)模向大城市和城市群集中。而中西部中小城市則缺乏這種吸引力。土地開發(fā)作為整個房地產行業(yè)產業(yè)鏈的重要先行指標，大型房企逐鹿高能級城市的特點在“十四五”時期后半段已經有所體現(xiàn)，土地拍賣溢價率節(jié)節(jié)攀升，并且在“十五五”時期將進一步體現(xiàn)這種競爭性，凸顯大城市土地資源的重要性。由于一線和高能級城市是全國居民購買力和產業(yè)資源最集中的地區(qū)，地方財政實力相對較強，因此過往土地供給相較于低能級城市更為保守，長期存在供給小于需求的狀況。預計下一階段，有實力的房企將安排更多資源投向大城市的房地產市場，其房價止跌企穩(wěn)甚至回升將早于全國平均水平。預計“十五五”時期全國房地產銷售、價格、土地出讓和工程等將呈現(xiàn)很大的差異性。

住房政策調整將傾向于適度和微調的操作方式。經過約四年多的持續(xù)向松調整，個人住房政策進一步寬松的空間已經比較有限了。盡管從宏觀層面來看，央行可能在未來幾年時間里仍會將降準降息作為主要的貨幣政策操作方式，但當前房貸利率已經跌至歷史最低水平?？紤]到銀行息差收入的風險偏好要求，進一步大幅降低房貸利率的可能性不大。過往在大幅度降息過后帶來的局部地區(qū)的房價大漲通常是決策層所顧慮的因素之一，當然如今的局面已大可不必過于擔憂，限制性購房政策也已基本在全國范圍內退出，僅剩北上深市區(qū)內還有所保留。這也是基于一線城市本身現(xiàn)房供給存在缺口的緣由，即便未來放開，對全國整體房地產市場政策的影響也比較有限。住房金融政策大概率將延續(xù)“十四五”后半段的管控理念，在保持合理住房供給能力的同時，持續(xù)推進“三高”房企退出市場，部分緩釋房企風險。

“十五五”時期，國內房地產市場總體仍將處于由筑底走向平穩(wěn)運行的階段，房地產市場本身運行趨穩(wěn)并不等同于房企市場風險完全可控?！笆逦濉鼻鞍肫冢康禺a市場下行仍然可能是拖累GDP增長的最主要因素。經測算，“十五五”時期，房地產投資平均每年跌幅為4.5%，假設GDP增速在4.5%左右，預計平均每年房地產投資對GDP的貢獻率下降約6個百分點，拖累GDP增速0.25個百分點左右（見圖8）。盡管拖累程度較“十四五”時期有所減輕，但長期對經濟造成的負面影響不可小覷。在我國居民消費支出結構中，直接與住房相關的支出占比約四分之一，包括房產購置、日常租金、水電煤能源支出，另外還有與之相關的裝潢建材、家電、家具等，而房地產市場的下行意味著居民相關消費支出的減少，進而拖累整體消費增長。從居民收入端來看，由于存量商品房仍有下行壓力，房產作為普通居民最主要的非金融資產，長期的持續(xù)資產減值縮水將進一步影響居民日常的消費支出能力和消費偏好。預計“十五五”時期，房地產投資下行每年可能拖累固定資產投資約0.5個百分點，這對當下不到3%的固定資產投資增速而言，其拖累程度不言而喻。土地出讓收入的減少對地方財力形成制約，進而直接減少地方基建投資。

基于對“十五五”房地產市場運行的展望，建議在以下六個方面出臺有力度的針對性政策，促進房地產市場盡早觸底企穩(wěn)，平穩(wěn)運行。

一是顯著降低居民購房成本。加大財稅優(yōu)惠政策支持力度，在房產購置的交易環(huán)節(jié)加大財政補貼力度，對首套房購置的，下調交易環(huán)節(jié)各項主要稅率（包括契稅、印花稅）；針對二手房交易環(huán)節(jié)，降低增值稅和所得稅稅率，減少免征年限。建立房地產交易稅收返還政策，對房產購置年限1年時間內，設立與家庭裝修、裝潢等耐用消費品購債稅收抵扣政策，以幫助住房需求釋放。

二是針對大城市房地產市場實施區(qū)域性差異化住房政策。推動土地、金融等資源向需求強勁的市場傾斜，匹配市場供需變化新趨勢，有效增加大城市住房供給能力。

三是為了防范住房金融風險，不僅要做好個人和房企流動性支持工作，例如適度調降存量貸款利率水平，也要增加儲備政策工具，增加商業(yè)銀行資本金，擴大住房抵押貸款資產證券化規(guī)模，做好銀行流動性管理。

四是在“十五五”初期階段，加大力度推行“白名單”機制，切實提升開發(fā)貸在銀行業(yè)貸款余額中的占比，完成商業(yè)銀行對房企“白名單”專項貸款的全覆蓋；加快專項貸款資金落地，維持房企正常經營的流動性支持；必要時建議新成立專門負責房企存量貸款的金融機構，遏制房企風險在金融系統(tǒng)快速蔓延。

五是由央行牽頭，各政策性銀行和大型商業(yè)銀行等其他金融機構參與的房地產穩(wěn)定基金，以有效防控房企及市場風險，提振市場信心，有效改善預期。六是加大宏觀政策調控力度。穩(wěn)住經濟大盤和股票市場對穩(wěn)定房地產市場信心至關重要，宏觀經濟大起大落不利于居民總收入和房價保持相對穩(wěn)定。

值班編委：馬琳

責任編輯：蘇志勇 溫紅妹

審讀：戴士潮

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